非银金融行业：注册制提高直融比例，龙头券商成最大赢家

注册制有利于推动我国直接融资比例，提升股票发行效率并使我国逐渐向成熟资本市场靠拢：1）海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，直接融资占比超过 50%，而我国目前融资比例仅占 13.67%。未来注册制的落地，有望降低企业的融资成本，鼓励企业股权融资从而提高直接融资比重。2）较于核准制，注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序及上市条件大大简化，创业板的平均受理时间从原来的 18.5月缩短至 3.4个月。2020下半年以来顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。3）在成熟的资本市场中，交易所仅作为企业融资的平台，不会对企业做出过多的考察。注册制对新股发行条件的逐渐放宽，使中国市场逐步向成熟资本市场靠拢。

未来注册制与金融工具和退市机制结合提升上市企业质量，优化投资者结构，使国内资本市场充满活力：1）科创板和创业板注册制打破了传统 23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至 74和 35倍，未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

2）目前国内退市比率（0.4%）明显低于国际各大交易所（美国 9.5%）。

随着今年退市新规的落地，强化退市指标（如 1元退市代替面值退市，组合财务指标替换单一财务指标以及两年触碰财务指标强制退市），退市机制将优化上市企业质量。3）我国逐步放开外资持股比例，目前外资持有流通 A 股比例已经达到 3.77%，我国投资者结构逐渐得到丰富。

对标美国市场的历史经验，在经过注册制等一系列资本市场改革，家庭部门占比从 91%降至 34%，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小。

注册制将提升券商投行收入、推动券商业务结构转型，同时促进投行与各部门进行有机联动：1）2020年 Q3，科创板与创业板的发行家数达到了 118家占总家数的 67%，同比+349%，募集规模为 1782亿元占募集总额 82%，同比+239%。投行 IPO 收入达到了 183亿元，同比+53%。

我们预测未来全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模（中性：3757亿元，同比+167%），券商的保荐承销相关收入将得到进一步提升（中性：150亿元，同比+170%）。2）国内龙头券商正逐渐转变为以资本和专业为主的业务结构，向国际券商靠拢。随着国内资本市场改革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行、财富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。 3）“保荐+跟投”作为一项创新制度，为券商带来新的投资机会，但会对券商投行的研究能力和定价能力、提出新要求。注册制下券商的各业务协同增加形成有机整体，未来将构建以投资银行为核心的券商新模式。

投资建议：关注优质龙头券商：1）截至 2020Q3，龙头券商在 IPO 承销保荐业务和 IPO 项目储备上具有较大的优势（中信建投、中金公司和中信证券保荐发行规模共 1147亿元，占总发行规模 38%；储备项目共 378家，占总储备项目 31%）。关注高过会率的龙头券商（如：中信证券，国金证券和国泰君安）但同时也要警惕存在高 ST 项目的券商（如：国泰君安和广发证券）。2）龙头券商投行员工规模普遍较大，重点关注具有高员工效率（投行净收入/投行人数）的龙头券商（如：中金公司，中信证券和中信建投）。3）未来注册制全面推行投行收入将迎来大幅增长，当前板块估值处于相对中位（2020年 1月 8日估值为 1.99倍 PB；

平均估值 1.93倍 PB，2012年至今历史中位数 1.8倍 PB，最高位 4.87倍 PB），综合储备项目，过会率以及员工效率等因素考虑，建议关注优质投行业务和财富管理龙头券商：中信证券、东方财富和招商证券。

风险提示：监管趋严；国内外疫情控制不及预期；股市进一步调整。