核心观点及投资建议： 银行股四季度脉冲式上涨逻辑是经济复苏带动估 值修复，而贷款利率上行显著催化行情，国有大行将开始修复估值。展 望 2021年，我们判断银行业基本面回暖、盈利增速转正，重点推荐当 前仍处于估值底部的复苏型银行：①国有大行中基本面优质的建设银 行、估值性价比最高的农业银行；②短期经营承压、三季报后超跌的常 熟银行。此外，建议关注低估值城商行上海银行、南京银行，同时继续 长期推荐招商银行、平安银行、宁波银行三大核心零售银行。
银行股估值仍处于历史底部， 2021年基本面回暖盈利增速转正。 2020年末国有大行平均估值为 0.59x2020PB，处于绝对估值底部，而股份行、 城商行的平均估值虽然回升至 0.76x、 0.95x2020PB， 但仍低于 2019年 末水准， 且如果剔除宁波银行、招商银行等估值创新高的龙头核心银行， 大部分中小银行实际上处于历史估值底部，我们认为银行股的估值修复 存在可观的空间。展望后续，我们判断四季度商业银行仍会加大力度处 置、核销不良贷款，并计提信用减值，预计全年盈利仍将维持同比下降， 但预计 2021年行业盈利增速将转正增长 7.43%、新生成不良率回落， 同时不良贷款率、拨备覆盖率改善。
贷款利率上行利好净息差回升，国有大行的资负结构最受益。 我们判断 银行净息差正在企稳，主要源于资产端收益率回升，依据：①9月新发 放贷款利率较 6月提高 6BP 至 5.12%，同时 LPR 报价已连续八个月持 平，信贷利率基本确立拐点；②金融市场利率持续回升， 10年期国债 收益率已经位于 3.30%，对于资产端贷款及债券占比较高的国有大行更 加有利。负债端预计分化，更依赖同业负债的中小银行成本下行红利消 退，但对于存款占比高的国有大行及优质零售银行，预计负债成本将继 续改善，因为结构性存款严监管取得显著成效，规模已降至 7.9万亿， 较 4月末峰值大幅压降 4.2万亿，这大幅缓和了存款市场长期激烈的价 格竞争。此外，头部银行大额存单定价也有所下调，导致 9月三年和五 年期存款加权平均利率分别较去年 12月下降 5BP、 26BP。
未来资产质量预计优于预期， 2021年不良生成率和信用成本回落。 资 产质量仍是银行股估值的生命线，我们测算并判断四季度银行不良贷款 将进一步显化，商业银行口径的全年不良新生成率可能上升至 2.08%， 对应全年处置不良贷款 2.4万亿（其中核销规模预计 1.34万亿），导致 不良率小幅升至 1.97%、拨备覆盖率降至 175.0%。在此情形下，商业银 行全年盈利预计下滑9.25%，但2021年不良新生成率就将回落至1.84%， 同时信用成本走低，全年盈利增速回升至 7.43%，不良率也小幅回落至 1.95%、拨备覆盖率回升至 182.0%。 关注宏观环境回暖后，上海银行等稳健的超跌中小银行估值修复。 今年 行业经营压力造成多数中小银行估值触及历史新低，但其中部分银行拥 有相对优异的资产质量和经营效率。 2021年随着宏观经营环境回暖， 我们判断一批股价超跌的中小银行估值将得到修复。个股选择框架中， 我们强调“ROE 为矛、资产质量为盾、估值为底”，除了此前长期推荐 的核心零售银行“招商银行、平安银行、宁波银行”以外，我们建议关 注兼具资产质量与盈利能力的上海银行、南京银行、长沙银行等。 风险提示： 1）宏观经济走势不及预期造成银行资产质量承压； 2） 银行 贷款利率持续下行，利差进一步收窄； 3）银行利润持续下滑。
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