当升科技公司首次覆盖报告：三元正极准龙头，受益全球动力市场高增长

三元正极准龙头，受益全球动力市场高增长 全球新能源车向上周期来临， 国内优质供应链受益。公司是最早打入海外供应链 的正极公司，在海外正极市场具有强品牌影响力与深厚客户基础。 此前由于产能 规模相对较小以及海外客户并未大规模放量等因素，公司出货量排名相对靠后。 未来随着公司加速扩产以及海外优质客户 SKI、 LG 化学等客户动力电池业务的 崛起，公司或快速成为国内三元正极龙头。我们预计公司 2020/2021/2022年归母 净利润分别为 3.52/5.92/7.29亿元， EPS 分别为 0.78/1.31/1.61元，当前股价对应 PE 为 81.78/48.57/39.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

三元正极行业产值大、 结构升级趋势明显 我们预计 2025/2030/2035年全球动力正极产值对应为 1862/3779/6094亿元，其 中三元正极产值为 1790/3632/5847亿元。 三元正极价值量高，是锂电材料中产值 最高环节。 但由于正极行业市场空间大，吸引众多参与者进入市场，叠加下游电 池厂倾向于使用多个正极供应商， 导致三元正极行业格局相对分散。 而近两年正 极行业龙头公司盈利能力逐渐分化，行业洗牌或由此拉开。

行业格局日渐清晰，公司龙头相初现

(1)技术优势： 公司背靠央企矿冶科技，具备资金优势与人才优势， 多年来在技术 开发方面领先同业，单晶高镍新产品性能指标全方位领先。

(2)产能扩张加速：公 司 2019年产能为 1.6万吨，在国内正极厂中排名第五位，目前公司常州基地加 速扩产，我们预计 2020-2022年公司产能达 2.4/4.6/7.6万吨，在 2022年产能将 跻身第一梯队，叠加公司一贯的高产能利用率，公司正极销量增速或超越行业。

(3)优质客户基础：公司在 2005年实现对韩国出口，是国内最早实现出口的正极 厂，随后分别在 2006、 2007、 2009、 20

10、 2018年对三星 SDI、 LG 化学、三洋 能源、索尼、 SKI 等海外一线电池厂实现批量供货，随后逐步占据主流供应商位 置。海外客户通常给予稳定加工费，使得公司盈利较为稳定。

风险提示： 高镍三元推行不及预期、海外客户采用多元化采购策略等。