中顺洁柔：回购展现自信，竞争力是底气所在

事件

1月5日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价方式回购社会公众股，回购股份将全部用于员工激励。本次回购总金额为1.8亿元-3.6亿元，回购价格不超过31.515元/股（含），回购实施期限为自董事会审议通过之日起12个月内。

经营分析

浆价走势已经出现趋势性扭转，龙头企业竞争优势凸显。受全球经济复苏预期、国际海运费上扬以及浆厂迫切改善盈利的刺激，近期浆价连续上涨。虽然2021年全球商品浆预计将在下半年释放新增产能，但必须承认新一轮木浆价格上涨趋势已经形成，我们判断2021-2023年浆价中枢将呈现逐级上台阶的走势。根据公司三季报，2020年9月底公司账面存货17.6亿元，较6月底增加5.8亿元，我们预估公司目前已经构建起大致12个月的木浆库存，庞大的木浆库存不仅令公司的原料能长时间保持低位，也为后续公司择机补库提供了足够的时间窗口，公司已经在成本端构建起强大的竞争优势。此外，人民币汇率12月底较6月底已经升值7.8%，预期人民币汇率兑美元有望继续升值，因此公司目前拥有的庞大木浆库存，相较于小企业而言，更能享受人民币升值的红利。相较于浆价下行周期中的“鸡犬升天”，在浆价上行周期中，像公司这样的行业龙头，对比中小生活用纸企业，竞争优势更能得到有效的发挥。

成本红利趋弱，但生活用纸价格趋势亦将出现扭转。生活用纸企业自12月初发布多次涨价函，据卓创资讯，当前原纸提价已落实500-700元/吨。我们认为浆价趋势变化，中小企业提价的意愿较龙头更为强烈，但因缺乏品牌影响力，其实际提价能力有限，因此我们认为浆价开启上行周期的过程中，中小生活用纸企业的生存境遇将较为困难，行业竞争格局将逐渐优化。上一轮浆价上涨周期中，公司已经证明了自身可以提价的能力。考虑到公司成本端有望长期维持低位，而纸价一旦上行，公司的毛利有望继续扩大。

电商强发力+个护布局，中长期依然具备不俗的成长空间。3Q/4Q2020年，公司在阿里全网销售额同比+41.6%/+30.3%，最近三年公司的电商团队表现优异，线上业务是四大龙头之中增长最快的企业，我们认为越发强悍的电商团队，叠加生活用纸目前只有线上仍存增长红利，将助力公司实现弯道超车，实现行业排名上升。纸巾业务快速增长的同时，公司已经储备了卫生巾、纸尿裤、口罩等个护产品，为将来在个护领域开疆拓土做好铺垫。

盈利调整和投资建议

我们预计2020-2022年公司的EPS分别为0.69、0.85和1.02元，当前股价对应2020-2022年PE分别为30、25、20倍，考虑到公司优秀的成长性以及逐渐在个护领域厉兵秣马，我们认为当前估值水平较低，给予“买入”评级。

风险提示

木浆价格大幅上涨的风险；销售费用率控制不力的风险；生活用纸和新产品销售低于预期的风险；公司高管岳勇等计划宣布6个月内减持不超过总股本的0.21%，且过去6个月内公司高管戴振吉、岳勇进行过股票减持。

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