债券日思录：从贷款集中度新政看地产债定价

2020年 12月 31日，央行、银保监会公告将银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，按五档考核银行的房地产贷款和个人房地产抵押贷款占比，并给予 2-4年过渡期。我们认为主要需关注以下五点：

1、政策背景是 2012年以来房地产贷款占比保持增长，挤占金融资源，形成债务增长过快的风险。2021年经济回归常态，疫苗落地后海外经济有望共振企稳，短期政策目标从稳增长向调结构、防风险倾斜。本次政策亮点是将企业融资和居民放贷融资合并监管，全方位限制房企融资和卖房两个渠道对金融资源的占用。

2、银行整体达标压力不大，个别银行需调整贷款结构。不达标银行可以在保持房地产贷款余额稳定的情况下做大非房贷规模实现达标，也就是没有必要因政策要求对房企抽贷断贷。

3、本次政策意味着房地产贷款占比这个指标已经进入监管者的视野。假设房地产贷款两年压降 1%，则 2021年房地产贷款增速将处于 2008年以来最低水平，从当前的 12.8%（截至 20Q3）下降至 10.25%。从结构上看，房地产企业贷款增速大约至5%以下，为有数据以来的最低值；对应个人住房抵押贷款增速为 12%，略高于 11-12年政策退出时的水平。2021年房地产行业面临的资金压力高于 2018年，与 2011-2012年政策退出时比肩，这为我们定价房地产债提供了重要的坐标。

4、当前市场已经部分 price in 政策利空，从行业利差来看，AAA 或已逐步进入配置区，AA+尚未调整到位，AA 更适合自下而上挖掘α机会。

5、对 2021年真实违约不用过于悲观，价格调整可能带来配置机会：

（1）行业马太效应加剧，资源向龙头集中；

（2）345规则给大型房企施加的压力暂时可控；

（3）偏低的土地成本为房地产企业提供一定的安全垫，降价卖房自救有筹码；

（4）房地产行业资产质量相对较好，历史上房企违约后回收率并不低。

6、风险提示：1）政策执行力度超预期；2）房企违约事件点状爆发；3）整体信用环境超预期收紧。

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