乳业进入新一轮原奶上涨新周期， 本轮原奶上涨周期内在逻辑与上一轮有所不 同，体现在消费结构、龙头乳企竞争力等方面。 结构：白奶与中高端酸奶占比提 升，未来超巴成为重要增量。 不同于 2013年以前， 2014年以后白奶规模增速超过乳 饮料，白奶成为乳制品规模增长的主要引擎； 酸奶中，中高端占比持续提升；此次 疫情下，具有刚需特征的白奶消费需求旺盛， 长保质期低温奶成为重要增量；综上 因素造成国内乳制品生产对生鲜乳更强的依赖，加上奶价波动、国内原奶成本持续 提升，推动乳制品龙头企业加速上游资源占有。 例如 2020年以来，伊利通过子公司 要约收购中地乳业，通过优然牧业收购恒天然在应县和玉田的牧场群。
奶价：此轮周期供需共振，可持续性更强。 2013年： 饲料成本大幅提升，养殖场亏损，加速退出，加上口蹄疫以及极端天气的 影响，国内原奶产量 2013年下降 5.5%； 新西兰干旱导致 2013年牛奶产量下降 1.8%， 中国进口奶源受限。 需求维持稳定增长，供给驱动奶价大幅上行。 此轮周期不同于 2013年： 在消费升级、健康意识提升的背景下，白奶增速更快，白 奶的生鲜乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶价大幅提升；养殖场进入门槛高， 集中度提升，补栏理性，拉长周期。同时由于消费结构发生变化，以大包粉为原料 的乳品消费占比下降，未来乳企倾向于进口液态奶平滑国内奶价上涨，但是运输成 本较高，国内外奶价联动性或许没有上一轮那么强，奶价高位维持时间长。
复盘 2013年：伊利直接提价，盈利弹性显现。 2013年奶价大幅上涨，伊利在 2013年下半年对部分产品进行提价， 销售费用率同步缩减（公司 2013年年报： 持续进行 “提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的“双提活动”），由于原材料价格上涨， 2013年毛利率同比下降 2.0pct， 但随着原材料价格下行，提价效应显现， 2014年 公司毛利率同比增 3.87pct； 反映到收入/净利润增速端， 2013/14年收入增速 13.78%/12.94%，净利润增 85.61%/30.03%。
伊利： 奶价上行、促销放缓，食品基本面优选标的。 据渠道反馈，伊利低温产品 自 12月起涨价，同时我们判断常温产品促销费用缩减仍有较大空间（公司 2020Q3销售费用率 20.44%，但是 2013Q3仅为 15.13%）。直接与间接提价+产品结构升级， 推动吨价持续提升； 需求端，白奶需求向好，安慕希 12月已经转正（渠道反馈，中 部某地区）。 站在全球资源角度，伊利与 2013年开始前瞻性全球布局（正是上一轮奶价上行周期 开端），目前全球布局日益完善。 我们认为伊利在疫情中份额提升，在奶价上行周期中亦能受益和彰显竞争优势。奶 价上行通常会带来竞争减缓和减促，同时早已实现的全球资源布局会发挥协同威力， 弱化奶价周期影响，并增强龙头企业持续促销竞争能力。 落实到业绩方面， 历史来看，伊利毛销差波动较大，基于本身不高的净利率水平， 净利润增速对毛销差的敏感性大。 同时，参考 2014年， 在奶价上升后半段以及下降 前期，净利率弹性体现更明显。
风险提示： 原奶价格大幅上涨，导致乳制品企业利润承压；白奶需求不及预期， 安慕希恢复低于预期；竞争格局改善不及预期。
首页
微信公众号
证券之星APP
