核心观点上周（12/21-12/27），国内债市出现了久违的良好表现，十年期国债收益率一周下行 10BP 至 3.19%，一年期国债收益率一周下行 12BP 至 2.61%，其他各品种各期限普遍表现较好。
国内因素才是主要矛盾。上周，边际上变化较大的因素主要有三，一是中央经济工作会议对政策的定调非常温和，强调“不转急弯”；二是央行在银行间市场的操作较为积极，一周通过 14天逆回购投放 3500亿元流动性，结合其他品种合计实现净投放 3200亿元，为跨年时点提供了力度较大的支持，隔夜资金利率大幅下降，并连续数日处于 1%以下；三是以英国为代表，全球疫情再度转向不利的方向，全球市场风险资产价格波动性增加。海外因素的影响较为次要，首先，欧洲股市在周一大幅调整后，已于随后的几个交易日有所恢复，投资者对于疫情的新一轮冲击并未悲观到底；其次，美股美债表现相对平淡，10年期美债收益率一周仅小幅下降 1BP，欧洲疫情对全球市场的扩散性冲击目前来看并不大，那么对中国股债市场的影响也较为有限。此外，即使海外疫情出现更严重的全面恶化，只要国内防疫措施到位，不出现大规模扩散，则对国内经济与政策的影响相对偏小，未来市场的主要矛盾还是在于国内因素本身。
利率下行方向基本确立，更重要的问题在于节奏。目前，高度确定且已成为一致预期的是，四季度国内经济增长非常强劲（环比角度），促使政府将非常态的扩张性宏观政策调整回常态。财政方面会控制总量，会下调政府性融资与支出增速；货币金融方面，会引导社融增速由当前的 13.6%逐步回归至预计 11%左右。只是政策的收力会较为柔和，不转急弯，保证连续性、稳定性与可持续性。那么，为控制宏观杠杆率的紧缩操作将不易出现，社融增速的回落应会表现为政策引导下融资需求的自然回落，债市做多信号基本确立。问题是，继上周的大涨之后，快节奏行情是否能一直维持。从市场实际表现看，短端表现略好于长端，期限利差反而有所扩大，利率曲线稍微陡峭化，与其说中长期预期推动债市走强，不如说大幅回落的资金价格刺激了市场情绪。而近几年的实际经验反复告诉我们，1%以下的资金价格属于非常态，在政策趋于常态的大背景下，难以维持。预计元旦后资金价格会重新回归 1%上方，债市在元旦与春节前的期间可能仍是一个震荡期，长短端收益率可能都会出现一定反复，创造买入的机会。但既然利率下行方向已经确立，后续应继续保持乐观，春节前宜完成拉长久期的操作。
利率债流动性观察：跨年流动性无虞，短期资金价格下行一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔
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