固收专题：利率债，开始出现的一些乐观迹象_股票频道

货币宽松并非源于基本面或金融环境货币宽松并非源于基本面或金融环境。根据历史经验，只有在通缩的环境下，货币政策才具备持续宽松的基础。通缩的定义是“广义”的，一是实体层面的通缩（经济名义增长率不断下降）；二是金融层面的通缩（风险市场的快速下行）。但目前来看，这两个层面都未出现通缩的迹象。

当前的利率下行来源于货币修复资金缺口显示银行间的流动性在2020年6月已经达到高点。资金缺口由资金投放和资金运用构成，前者是快变量，后者是慢变量。随着2020年一季度前货币宽松的逐步积累，商业银行信用投放水平（M2增长）已经升至4年以来新高。

而在这种快速信用扩张的环境下，货币政策在二季度出现一轮收紧，导致资金供需缺口在短期内大幅上行至4.1%的高位。

当前的利率下行来源于货币修复。货币政策的修复并非近期启动，而是已经持续近两个季度。此前快速上升的社融加大资金的供需矛盾，导致利率持续上行，而近期社融开始回落后，货币修复对利率的压降力量逐步显现。

短期利率债的风险是下降的仅仅因流动性过紧而导致的货币宽松并不一定意味着一轮利率债的牛市行情，但可能意味着一轮利率债的波段行情。根据历史经验，资金供需缺口并非只有在货币政策收紧的后期才会处于上轨高位。流动性在广义通胀见顶前，可能就已经率先处于过紧的状态（如2010.1、2015.12）。若此种情况发生，货币政策一般不会转向，但会转为阶段性宽松，并给利率债带来一轮波段行情。

根据历史经验，过紧的政策修复的过程并不短暂。从目前资金供需缺口回落偏缓看，其时间和位置还远未达到货币政策重新收紧的位置。

另一方面，利率债短期的反弹空间可能是有限的。其一是，因一月份的资金利率往往还会停留在季节的相对高位上，故春节之前利率债的反弹存在季节上的阻力。其二是：在资金供需缺口偏高的环境下，广义基金的规模很可能已经步入减速的通道，偏债型基金的份额增长也已从年初的60%左右回落至目前的28%。

建议在利率债操作上更加积极短期的利率债存在一些安全边际，收益率“M”型的第一个头部可能已经提前见到。在操作上我们可以更加积极。当前的收益率曲线已经偏平，建议转为哑铃型配置，重点配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。