策略专题研究：2020年A股值得重视的四大变化

2020年是宏观波动非常剧烈的一年，股市的盈利预期和资金格局均出现过多次较大的变化，这种剧烈波动的年份非常考验投资者研究框架的韧性。我们认为，2020年有四大变化非常值得认真总结和学习：1、疫情让全球经济短期内崩溃，但股市受影响的时间非常短暂；2、居民资金大幅进场，但完全不同于历史的是，这一次大部分的增量资金来自权益基金；3、外资通过陆股通流入的规模小于2019年；4、成长股整体涨幅可观，但内部分化非常大，2013-2015年的成长股牛市中并不常见。

（（1））疫情对股市影响很小：从股市来看，目前中美股市都远高于疫情之前的水平。这种分化，背后很重要的原因是，股市的定价的本质是未来N年现金流的折现，疫情后，只要大部分上市公司的资金流能维持住，其长期价值就不会受太大影响。我们认为如果ROE能逐步接近2016-2017年的高点，则股市将会有非常积极的反应。我们的判断是乐观的。

（（2））居民抢购权益型基金：：2020年公募权益基金新增份额13873亿，新增大量百亿基金，但2020年，个人投资者账户资金新增规模有限。

这背后反映了投资者理财习惯的变化，这种趋势可能会持续非常长的时间，是股市底层逻辑的重要变化，是A股正在变得成熟的标志。

（（3））成长股的巨大分化：：2020年成长指数涨幅可观，但内部分化非常大。我们认为，其内在的核心原因是，2013-2015年的成长股机会是自上而下的，最近两年的成长股的机会是自下而上的。最近几年，经济格局比较稳定，传统行业的利润格局也比较好，投资者对成长股的机会更加挑剔，需要自下而上精选优质赛道。

（（4）外资流入速度变慢了：我们认为影响外资买入力量主要有3大因素，长期分散配置需要、MSCI纳入比例、国内国外市场估值差。第一个因素会继续产生重要影响，但第二和第三个因素的影响正在变弱，2021年，我们认为外资流入的速度可能很难继续加速了，如果股市阶段性涨幅较大，2021年不排除出现外资流出。

总结：以上四大超预期的变化，背后蕴含着两点值得关注的经验：（1））个股的研究未来现金流折现分析已经非常流行了，但其实宏观策略的分掉析也是需要过滤掉GDP的短期波动，更关注GDP和上市公司整体ROE稳定后的中枢水平，而不应该过度强调一两个季度经济波动对股市的影响。（2）A股的投资者行为越来越丰富。A股之前的牛熊市中，顺势交易资金较多，逆势配置资金较少，所以牛市和熊市都非常猛烈。但从2016年开始，股市波动变得更加复杂了。2016-2018年，国内居民资金而不断离场的时候，海外资金不断流入，而2020年，当国内居民资金进场的时候，我们反而发现外资流入速度有所下降。最近一年大股东减持么和定增也出现了较大的增加。这可能是为什么A股连涨两年后，估值依然不贵的原因。

风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

相关附件