宏观点评：新框架看2021年基建投资

基建投资分析框架的核心逻辑转向专项债。去杠杆和防风险的政策背景下，传统的基于逆周期和信用扩张的基建投资分析逻辑和框架不再适用，核心表现就在于基建增速不再是经济增速的反向指标，也不再随社融增速同步波动。基建投资的债务驱动属性特征是不变的，这就意味着只是驱动基建增长的债务结构发生了变化：从依赖以往的政府隐性债务专项显性债务，其直观表现就是基建与专项债发行的同步波动。

基于上述判断，沿用我们此前以“杜邦分析”思路构建的出口、制造业、消费新框架后，我们给出基于专项债视角的基建分析框架。我们将基建投资拆解为 GDP、投向基建领域的专项债规模占 GDP 的比重和专项债的基建杠杆，即：

基建投资的平坦化增长。2021年财政刺激退出有度的背景下，我们预计专项债额度将从今年的 3.75万亿减少至 3.5万亿左右，同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改，那么投向基建的专项债占 GDP比重将大幅回落至 1.3-1.4%左右；由于财政刺激的退出，专项债对其他资金来源的替代将边际弱化，我们预计专项债基建杠杆小幅回升至 10倍左右。综合上述判断，预计 2021年基建投资增速在 1.8%-6.1%左右。

“十四五”期间哪些基建是重点？在基建整体增速平坦化的背景下，“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手，从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中，共提及 47次“加快”，而其中 6个“加快”涉及基建投资领域，主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。

风险提示：经济修复明显超预期导致 2021年政策退出力度比市场预期更大；专项债发行结构发生重大变化，投向基建领域占比明显低于预期；