信用债2021年投资策略：风险承压，稳中求胜

我们预计 2021年违约压力继续上行，主要原因如下，

（1）债务结构短期化，使得资金管理难度增加：随着破刚兑的发生，机构风险偏好有所下降，更多机构选择缩短久期降低风险。另外，资管新规强调期限匹配，产品端短期较难提高期限，因此在投资品种的选择上，整体也有压降久期的诉求。综合来看，上述均导致企业获取长期资金的难度增加，尤其是有瑕疵的企业，短债滚续的情况愈加明显，提高了资金的管理难度，也增加了风险出现的概率。

（2）信用分化不断提升，低资质主体加速出清：随着违约主体呈现出分散化、复杂化和隐蔽化的特征，信用风险的识别难度也在不断增加，会逐渐造成资金向安全性较高的主体聚集，使得信用分化不断提升，低资质主体加速出清。

（3）2021年控宏观杠杆率背景下，需提防依附于融资条件的债务风险：明年政府信用扩张预计有所放缓，非常规的货币政策也面临退出压力，信用债市场受省级国企超预期违约事件的影响较大，新增非标融资也受到较严格的约束。综合来看，明年控宏观杠杆率背景下，需提防依附于融资条件的债务风险。

城投主基调为控制债务增量，推进隐性债务化解，城投目前面临的主要风险为再融资风险。2021年我们预计逆周期调节力度会有所弱化，且各省财政实力的恢复仍需一定时间，化解地方隐性债务仍在推进，城投的债务规模增速会有所下降，再融资风险边际或有所提升。鉴于部分地区出现经济财政实力不强、债务负担重、社融增量占比低且同比出现负增长的现象及一些省份出现城投非标违约等负面事件，我们建议明年重点监测贵州、云南、辽宁、青海等地区。2021年的投资策略为：城投债仍为配置的主力，在适度下沉评级的同时应避免尾部风险，优选公益性强且地位重要的主体进行投资。

房地产主基调仍以稳为主，“三道红线”影响持续，行业分化加大，龙头效应加速。2018年以来一度放缓的行业集中度从 2020年起再现提升趋势，强者恒强的局势不断显现，龙头和大型房企全国化的布局进一步强化。但在“三道红线”的监管下，房地产企业通过有息负债加杠杆实现快速扩张的方式受限，预计会更重视预收账款带来的财务改善，提高周转率快速回笼资金及理性投资拿地。2021年可重点关注土储充足、经营稳健、杠杆较低和期限结构较为合理的房企债券，谨慎关注非核心区域、踩线较多的中小型房企。

风险提示：政策推动不及预期，违约超预期，企业再融资能力大幅下降等。