颐海国际：“利空”基本消化，C 端前景乐观

关联方销售短期承压，第三方增长动力足。三季度末海底捞采用与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购，对产品结构进行调整从而优化成本，这使得颐海国际关联方业务供货价格和毛利率自 20H2开始有所承压，市场预期对20H2公司关联方业务收入增长和利润贡献进行调整，股价自前期高点回调幅度达到 30%。目前海底捞采购量 90%仍然来自颐海，但是伴随品类增加会定期向第三方供货询价，未来不排除该比例和关联方供货价格稳中微降。我们认为关联方市场化定价会反向推动公司提高生产运营效率，为未来开展其他 B 端业务奠定更好价格基础，另外近年来公司关联方占总收入比从 2017年 56%降至 2019年 39%，第三方业务实现了快速增长，由多品类驱动，市场应该更多聚焦公司 2C 业务产品创新打开市场空间和渠道拓展能力。

核心竞争力不变，危机感促使更多应对和进步。短期调价因素不改公司长期增长核心竞争力，推动收入结构更加优化：1、产品立足火锅底料、复合调味料和方便速食优质赛道，具备长期增长潜力，行业复合增速维持在双位数水平，深耕品类不断拓展产品边界；

2、产品研发机制灵活，引入项目制激发产品创新，通过差异化新品吸引消费者复购，项目制分红更加科学，对分红的新品上市规模提出要求，有利于提升大单品成功概率；3、组织变革力强，销售激励和渠道制度完善，销售人员薪酬和经销商激励位于行业中上水平，合伙人裂变+师徒制持续变革，师徒制分成更加合理，师傅对徒弟负责区域的分成调整为逐级递减，激励效率提升，有利于细分区域经销商数量拓展，提升售点覆盖和 SKU数量，截至今年上半年底公司经销商数量自 2019年 2,400家增加至 3,000家，同比增 67%，方便速食和调味料分别为 2,400和 2,800家。

产能扩张+供应链优化护航领先优势。产能端公司三大基地建设稳步推进，新基地逐步投产，产能持续扩张为业绩增长打开空间。截至目前，我们预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州 1期南北车间合计产能约为 16.8万吨，2020年我们预计总销量为 16万吨，根据目前产能布局规划，预计 2022年产能有望达到 49.8万吨：1）霸州 2期预计于 2023年底投产；2）马鞍山二期预计在 2021年底前投产 6万吨，2023年全部投产预期贡献 15万吨产能；3）漯河工厂一期于 2021年底前投产，预期产能 15万吨，二期设计产能 7.5万吨预计于 2022年投产；4）简阳工厂一期规划产能 10万吨，计划 2022年投产；5）泰国工厂一期设计产能 2万吨，计划2022年投产，二期设计产能 2万吨，预计 2025年投产。公司供应链能力优秀，在采购和供应商管理、多 SKU生产和销售组织、客户库存周转体验等方面相较竞争对手有更好优势，公司在未来资本开支中也计划持续投资于供应链建设。

投资建议：维持买入-A 投资评级。我们预计公司 2020-2022年的收入增速分别为 30.3%、40.6%、31.4%，净利润增速分别为 29.9%、37.5%、35.5%，当前股价对应 2020-2022年 PE分别为 88.6/64.4/47.6倍。

风险提示：新品销售不及预期，渠道扩张风险，火锅底料竞争加剧，原材料成本上行风险，疫情影响超预期风险。