固收专题：变异的只是病毒，不是资产走势，利率债的风险仍将持续

剔除新冠疫苗因素后，新冠病毒不确定性总体仍是下降的市场关注新冠病毒的关键原因并非传染性，而是病死率。近半年，新冠病毒在全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降，且病死率在向 2%收敛。病毒在与人体逐步适配，在此过程中，新冠病毒的边际影响呈下降趋势。

美国距病毒传播的自然下降预计还有约 8个月的时间

（1）根据黑死病和西班牙大流感的历史经验，一个经济体在约 1/3的人数患病后，病毒的传播效率会下降。按照此标准推算，美国距病毒传播的自然下降预计还有约 8个月的时间，越接近这个水平，我们所面临的不确定性越低。

（2）病毒变异可能不会成为一个显著的风险回潮，最多会带来情绪的短期波动。

当前外围经济体的实体需求与风险偏好已不完全由疫情主导，货币在对冲疫情的效果上是有效的；如果变异的病毒只能单方面拉高病毒传染的斜率，则海外经济体病毒传播自然下降的时点还会提前，这会降低风险资产的风险溢价。

资金的 risk-on 趋势难以因病毒变异而改变

（1）人的感官所感受的是绝对变化，但资本市场映射的是边际变化。当风险来临后，往往边际上受到的冲击最大，而在风险出现且发酵的过程中，尽管主观感受是恶化的，但不断恶化的状态往往又成为了环境进一步恶化的“高基数”。因此，市场在一轮冲击之后，往往会走出单底的形态，在触底时，市场的情绪是绝望的，在触底反弹时，市场的情绪是犹豫且质疑的。

（2）这其实是宏观数据对风险发酵所产生的“钝化”效果，而且在很大程度上影响着资本市场的走势。在 2020年 4月后，疫情在全球持续蔓延，但全球的 PMI指标持续逆势回升。在风险发酵后，宏观数据本身就具备了一些免疫力，这也是资金后续 risk-on 的重要基石。

利率债建议延续避险策略：短久期、低杠杆

（1）变异的病毒可能会拉低远期海外经济体的增长修复幅度，但从近期看，其不会成为扭转资产走势的关键性原因。当前的大宗商品仍然处在超级周期中，利率债所面临的概率树也未出现本质变化，建议保持谨慎。

（2）资金的风险偏好抬升和全球大宗商品的通胀仍然是利率债行情的首要压力，利率债收益率下行空间依然受限。建议在利率债配置上，维持短久期、低杠杆的防御方案。