转债市场周报：信用冲击与退市新规

市场回顾权益上涨，转债跑输股指：上周股票市场收涨，上证综指全周累计上涨1.43%，上证 50指收涨 2.34%，创业板指收涨 3.46%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中有色金属、电气设备、医药生物表现靠前，纺服、通信、电子表现靠后。

上周中证转债指数小幅收涨 0.16%，我们计算的转债平价指数上涨0.34%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+0%、-6.26%、+0.20%，目前处于历史 72%、52%、67%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额 1912亿，日均成交额 382亿，较前一周小幅收缩。

估值一览截至上周五（2020/12/18），偏股型转债中平价在 70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为38.81%、24.22%、21.73%、10.42%、8.54%，位于 2003年以来/2010年以来的 56%/54%分位值、53%/51%分位值、72%/69%分位值、52%/43%分位值、67%/60%分位值。

偏债型转债中平价在 70元以下的转债平均 YTM 为 3.06%，位于 2003年以来/2010年以来的 66%/64%分位值。

全部转债的平均隐含波动率为 27.55%，位于 2003年以来/2010年以来的 53%/48%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-14.8%，位于 2003年以来/2010年以来的 29%/18%分位值。

转债策略：信用冲击与退市新规截至目前，转债市场尚未出现真正意义上的违约。但信用债市场违约对转债市场形成冲击，此前多以影响债基流动性的路径间接传导至转债市场，具体到个券的直接传导，上周的鸿达转债可以说是典型的第一例。

鸿达事件给我们两点启示：其一，在信用刚兑被打破的同时，转债的信用风险不仅仅存在于其自身，也需兼顾发行人大股东和集团的信用资质，背后就在于虽然转债价格涨跌核心动力来自于正股，但目前主力配置力量仍集中在固收类资金，天然偏谨慎的资金属性导致信用债风险向可转债传导的机制也较为顺畅。其二，随着市场容量扩张，转债发行人也愈发多样化，分化是个不可避免的趋势，包括信用资质的分化，也包括市场估值、定位的分化，未来市场或许将对存在信用瑕疵的转债更加严苛。

另外，上周退市新规也值得转债市场关注。考虑到可转债兼具股票属性，同步取消可转债暂停上市，不再另行规定其终止上市条件，明确公司股票终止上市的，可转债同步终止上市。这意味着未来对于经营存在问题、尤其是已经亏损并且改善能力不足的上市公司退市风险将大大提高，与之伴随的转债退市也不再是极低概率事件。结合信用风险传导，低价转债无论是股票还是债券的刚兑都有可能逐渐打破，“安全垫”的衡量或许需要更加精细化研究，而不仅仅是债底的计算。