宏观点评：中央经济工作会议六大关注点

如何定义 2021年经济工作的特殊性？本次会议强调了“明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年”，从外部环境来看，“世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”；从国内环境来看，2021年要“确保‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝建党 100周年”，因此，在“构建新发展格局明年要迈好第一步”的要求下，“创新”优于“稳定”，“消费”和“安全”比以往更加被强调。绿色发展和新能源依然是重点，本次会议全文 8次出现“碳”相关表述，而 2019年从未提及（图 1）。

为何“需求侧改革”重回“需求侧管理”？12月 11日政治局会议首提“需求侧改革”，市场普遍预期改革措施包括公共财政、户籍制度、土地、社保等方面。但本次会议重回“需求侧管理”说法，或因具体措施还在酝酿，后续可以关注明年 3月《十四五规划纲要》如何阐述。

“经济运行保持在合理区间”暗含的 2021年经济增速？我们认为这个合理区间在 5%-5.5%，对应着“十四五”期间中国经济的潜在增速，但由于新冠疫情冲击产生的基数效应，对于这一合理区间，应将在 2020年与 2021年的增速平均来看。因此，这一合理区间下，鉴于 2020年中国经济增速预计在 2%-2.5%，2021年中国经济的增速应该在 8%-8.5%。

稳健的货币政策更加强调精准和适度。货币政策保持必要支持力度的“底线思维”，继续维持紧平衡，更多通过逆回购和 MLF 等进行精准调控，降准降息难再出现。“不急转弯，把握好政策时度效”则暗示明年上半年加息的概率较低。市场政策紧缩预期预计降温，长端利率短期见顶的概率进一步上升（图 2）。

在稳杠杆的基础上处理好稳增长和防风险的平衡。除了市场“耳熟能详”的社会融资规模增速同名义 GDP 增速基本匹配外，值得关注的是“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，“打击逃废债”，这说明 2021年稳定杠杆的重点在有序控制非金融企业部门（尤其是弱资质的地方国企）和政府部门的债务水平，重视防范信用风险（图 3、图 4）。

政策退出有度，积极财政政策具有可持续性。由于 5年已经连续大规模减税降费 7.76万亿（图 5），预计 2021年减税降费规模将明显缩减，抗疫特别国债大概率不再发行，预计赤字率虽开始向“3”靠拢但仍保持在“3”以上，专项债额度的减少也将相当有限（表 1）。

风险提示：政策调整超预期，疫情影响经济复苏进度