债券市场与大类资产周度跟踪：9500亿MLF意义何在，降准是否已无可能？

一周重点：在 11月末央行超常规开展 2000亿 MLF 操作后，12月 15日央行再度开展 9500亿 MLF 操作，在对于 12月 7日和 16日两次 MLF 到期续做的同时，再度额外释放 3500亿流动性，大超市场预期。

如果是信用违约事件对于市场的冲击，央行完全可以通过扩大逆回购的方式，为市场提供价格较低的短期资金。在面对包商事件以及年初疫情带来的扰动时，央行主要也都是通过加大逆回购的方式来对冲，因此平抑短期流动性波动可能并非 MLF 超量续作的主要原因。

我们在前期《从短中长期流动性新框架，看超常规 MLF 的信号意义》的报告中提到，MLF 操作主要是为了满足银行在货币信贷扩张以外的对于中长期流动性的需求，发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能。前期同业存单利率持续上行，已经显著偏离 MLF 利率，这可能是 11月末非常规 MLF 操作的主要原因。

而在 11月 4000亿的 MLF 净投放，叠加交易所逆回购可能额外投放了5000亿左右的短期资金，11月末超储率已回升至 1.6%左右。尽管 12月有大额财政存款投放，但考虑现金漏出、缴准消耗以及 5000亿交易所逆回购到期可能没有续作的影响，假设其他公开市场工具均等量续作，那么超储率可能会升至 1.9%，仍然低于过去三年平均 2.1%-2.4%的水平，流动性缺口仍然存在。

由于年末的流动性缺口主要是由于季节性因素扰动带来的冲击，因此在过去央行在年末一般也都是通过加大逆回购规模来补充，MLF 投放量相对有限。但在目前存单利率仍显著高于 MLF 利率的情况下，如果央行仍以逆回购补充跨年资金缺口，那么 DR007与一年期存单利率的利差可能仍将偏高，可能与央行维持短中长期流动性均合理充裕的目标相悖。而在本次 MLF 操作后，即便考虑交易所净投放资金到期影响，超储率也有望上升至 2.1%左右，已经接近历年平均水平。本次 MLF 超量续作，减少了央行在年末所需的逆回购投放，本质是通过中期流动性来补充跨年的资金缺口，实现短、中、长期流动性合理充裕的政策目标。

如果本次 MLF 续作是补充年末流动性的缺口，那么这并不意味着明年一季度降准已无可能。由于一季度和年末流动性缺口产生的原因是不同的，一季度的流动性缺口既有季节性因素带来的现金漏出的影响，也与信贷扩张消耗超储密切相关。根据央行的说法，在短、中、长期流动性供给工具中，降准释放长期流动性，主要是为了支持货币信贷合理增长，满足银行货币创造服务实体经济的需要。尽管未来货币政策正常化将继续推进，信用环境整体存在收缩的压力。但是在稳定宏观杠杆率的要求下，2021年国内信贷扩张的规模可能仍将达到 18-20万亿，这意味着 2021年货币信用扩张消耗的超储规模就将达到 1.5万亿以上。