固定收益专题报告：政治局会议释放信号启示及对当前市场关切问题的思考

本次会议最引人瞩目的变化要数“需求侧改革”的提出，会议将需求侧改革拔高到与供给侧改革同等高度，引发市场热烈讨论。而对需求侧改革的理解，我们认为可能不同于供给侧改革的结构性，需求侧改革的基点仍然是扩大内需，抓手则可能是传统的三驾马车，即消费、投资和进出口。我们预计明年可能有鼓励消费和进口的政策出台，以实现扩大内需的目的，而出口在供给替代的背景下，依然会有较好表现。投资方面，基建投资可能会成为拉动内需的利器，而房地产投资虽然受“三道红线”限制，但增速不会大幅放缓。

2021年是具有特殊历史意义的一年，既是建党 100周年，又将评估、总结和宣布全面建成小康社会，从政治上来说，需要经济工作交出一份令人满意的答卷。因此，经济增长前高后底虽然因为基数原因早已是市场共识，但在需求侧管理的牵引下，明年下半年的增长动能未必会很快衰竭。

近期债市关注的焦点主要有两方面，一是资金面是否会收紧，二是超长债是否还有交易价值。

我们认为年末资金有所波动是很正常的现象，市场对上周五流动性的波动反应可能有些过度。随着社会融资规模出现拐点，信用逐步收敛已经是市场共识。在这种背景下，为了稳定经济增长和避免信用风险蔓延，保持短、中、长期流动性供需均衡，保持较为稳定的货币环境将是大概率事件。

通常来讲，超长债为代表的哑铃策略比较适合行情震荡、高波动率的市场形态，超长端凸性高，在这种环境下，比低凸性债券表现更好。然而从当前的市场波动率来看，10年国债期货近一个月的波动率仅为 0.18，近 3个月仅0.19，明显低于全年和历史波动率。这意味着，从交易角度来看，除非对年末资金扰动带动债市大幅波动有比较强的信心，否则持有超长债，可能没有太多优势。另一方面，目前看中短期内趋势走牛的可能性较小，在经济增长势头较强以及监管可能更加重视真实通胀的背景下，走熊的概率更大。

我们预测，随着政治局会议和中央经济工作会议的先后召开，有望让市场对明年经济增长和政策预期逐步凝聚共识，市场对资金面的焦虑有望缓解，预期将渐趋稳定。我们觉得 30年国债的交易行情可能已经接近尾声。依然维持货币政策短期维稳资金面且不会有太大变化的判断，资金利率本来下行空间就有限，但除了特殊时点外大幅上行的可能也不大，波动不可避免，但剧烈波动的概率较小。

短期仍建议采取防御性策略，配置盘可以根据各行业机构的资产负债特性进行配置，超长债只要返税后收益能覆盖机构成本，则依然有配置价值；而交易盘或仍应以短端为主，如果觉得交易过于拥挤，则频率可以适当放缓，即使不交易，短端产品也有吃 carry和 roll down 获得资本利得的空间。

风险提示：1. 经济增长过热或过冷，促使货币政策提前调整；2. 流动性持续大幅波动；3.全球疫情的不确定性和拜登上台后中美关系走势的不确定性。