固定收益衍生品策略周报：基差上行、曲线变陡

国债期货策略方向性策略：我们预计本轮 10年期国债至少上行至 3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。另外，尽管 11月社融存量同比增速较 10月下跌 0.1个百分点，但如此小幅度的下跌并不能说明什么，还需要继续观察社融增速的后续表现，才能确定是否信用环境由宽转紧。

目前市场上有两个现象：

1.国债期货基差水平较低，这在一定程度上能够表明期货上的投资者相对现券上的投资者更加乐观一些。但这并不能说明未来债券利率会反转下行，在判断利率方向上，还是应以基本面为主。在我们预期利率还有上行压力的情况下，未来国债期货的基差还是会向上修复的，更有可能是以期货相对补跌的形式来修复。

2.股债性价比指标显示债券资产已具有优势，股票资产的估值已相对较高。我们认为从资产估值的角度来说，债券资产的性价比确实有所提升，但这是对于配置型资金而言，对于交易型资金，还是以右侧交易为主。

期现套利策略：

（1）IRR 策略：目前，国债期货的 IRR 水平与同业存单收益率（3M，AAA）较为接近，其中 2年期和 5年期的 IRR 水平会略高于同业存单收益率，参与 2年期和 5年期国债期货正向套利策略是值得推荐的。

后续需要关注标的流动性问题，因为正向套利策略的风险较低，如果想要加大仓位参与，目前建议主要以 5年期合约为标的。不过，在 2年期合约上参与的获利空间会更大一些。

（2）基差策略：我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的。主要原因有两点：

（1）当前基差水平依然处于较低位置，后续进一步下降空间不大；

（2）在预期债券收益率仍将继续上行的基础上，市场上做空和套保的力量将会增加，因此国债期货基差出现上行的可能性较大。

跨期策略：

考虑到 2106合约流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。

跨品种策略：

从收益率曲线的演变来看，未来收益率曲线出现先变陡后变平的概率较大一些。短期来看，在经济持续修复、通胀预期升温、且央行短期收紧政策概率偏低的背景下，建议投资者可以继续保持小仓位做陡头寸。而且，整体收益率曲线依然较为平坦，现券期限利差（10-2Y）处于过去五年的分位点水平为 21%。

在具体操作上，建议主要以做陡曲线（10-2Y）为主，不过，如果组合需要较高的期货仓位，而 2年期合约较低的成交量不够时，可以退而求其次，选择做陡曲线（10-5Y）；或者，在短端选择做多现券，即选择做多 2年期现券而不是做多 2年期国债期货，这一笔策略最终的收益有两个来源，一个是曲线走陡，另一个是 2年期合约基差的上行，从过去一段时间来看，这一策略的表现还是不错的。