新框架看2021年中国经济：变局下的风险与红利

展望十四五开局之年的中国经济，本文应用杜邦分析构建了一系列2021年经济展望的新框架。基于当前市场对各经济变量的预期分歧，我们依次展望其在 2021年的表现，进而给出我们对于 2021年货币政策和财政政策的展望，以及资产配置的建议。

出口：竿头日上。2021年全球经济和贸易低基数下的反弹毋庸置疑，出口值得特别关注的有两点：一是美元走弱、融资环境宽松很可能促进贸易活跃度提升，二是中国出口份额仍将受益于供需错配期间的转移订单和产业链及结构优势，不必担忧疫情明显好转后今年提升的份额就立刻回落。新框架下预计 2021年出口增速 7%-10%。

基建：平坦化增长。当不再以债务驱动的经济增长去托底经济的背景下，传统的以逆周期要求和社融增长去分析基建投资的视角不再适用，我们试图从专项债视角出发构架基建投资新分析框架：基建投资由经济增速、投向基建的专项债占比、专项债的基建杠杆三维度决定。新框架下预计 2021年基建投资增速在 1.8%-6.1%左右。

制造业：赶超基建和房地产。2021年稳定制造业比重将作为经济工作的一项突出任务来抓，因此制造业投资增速主要取决于名义 GDP 增速和制造业投资效率的变化，随着后者的持续提升，预计 2021年制造业投资增速将回升至 7%-8%，从而超越基建和房地产投资增速。

房地产：迟来的竣工修复。2021年房地产调控将更趋灵活性和差异性，过度收紧的风险不大。随着前两年大量开工后预售的项目迎来交付，竣工的持续修复将成为房地产投资的主要支撑，预计 2021年房地产投资的增速小幅回落至 6.0%附近。

消费：后来居上。参考历史经验 2021年居民可支配收入增速的反弹幅度可能不及名义 GDP，但若疫情在疫苗使用下得到有效控制，居民边际消费倾向将进一步向疫情前的正常水平修复，预计 2021年居民消费实现 11%-15.5%的增长。

通胀：关注结构性通胀风险。在全球经济共振复苏、低基数的共同作用下，PPI 正在加速走出通缩，预计 2021年一季度 PPI 重回正增长，年中高点有望破“5”，全年中枢抬升至 1.5%左右。猪周期下行趋势确立的背景下，CPI 全年中枢 1.3%左右整体无通胀，非食品消费品和服务价格共振涨的结构性通胀特征明显。

货币政策：寻找平衡。“十四五”开局之年政策基调或谨慎偏紧，为剩下的四年留足政策空间。稳杠杆的背景下，货币市场利率整体偏紧；随着年中产出缺口逐步弥合，通胀压力渐显，须警惕央行上调逆回购利率的风险；信贷降速已成市场共识，预计 2021年社融增速为 10.6%，上半年增速下滑会更加明显。

财政政策：从危机应对模式回归常态化。当经济增长从危机走向修复，那么 2021年财政政策的核心逻辑就是从危机应对模式回归常态化积极财政，当然在政策退出过程中也会考虑政策的延续性与稳定性。狭义赤字率下调、专项债规模削减、抗疫特别国债退出，预计广义财政赤字规模从今年的 8.51万亿回落至 6.8-7.1万亿左右。

资产配置：前股后债，关注产出缺口修复。2021年股票和商品仍有望跑赢债券和房地产，并且人民币汇率有望继续升值 3%-5%。节奏上在上半年相对债券超配股票，在年中后增持国债。大宗商品上相对基本金属更看好原油，相对黄金更看好白银。

风险提示：疫苗推广和接种的不达标，货币政策超预期紧缩，拜登政府的关税新政