西山煤电：拟现金收购集团资产，持续外延成长的焦煤龙头崛起

事件：2020年 12月 9日，公司发布公告称拟支付现金收购汾西矿业持有的水峪煤业 100%股权，交易价 63.33亿元。此外，公司拟收购霍州煤电持有的腾晖煤业 51%股权，交易金额 3.89亿元。

点评 资产收购估值低于 2倍 PB：据公告，公司拟收购资产水峪煤业、腾辉资产 2020年前三季度净资产分别为 33.53亿元以及 4.39亿元，股权收购估值分别对应 1.9倍以及 1.7倍 PB。以公告的业绩承诺测算，收购估值分别对应 10.6倍与 2.76倍（均为 2021年）PE，收购估值较低。

汾西矿业、霍州煤电为西山煤电控股股东焦煤集团旗下公司，焦煤集团持股比例分别为 59.4513%、58.8033%。

权益产能有望增加 461万吨，增幅 14%：据公告，水峪煤业主要资产为水域煤矿，主要煤种为焦煤、肥煤，核定生产能力 400万吨/年。

腾晖煤业主要资产为腾晖煤矿，主要煤种为中灰、低硫、中高发热量的贫瘦煤，核定生产能力 120万吨/年。目前公司总产能 3260万吨/年，权益产能 2946万吨/年。收购完成后，公司产能有望增加 520万吨/年，增幅 15.95%，在产权益产能增加 461万吨/年，增幅 13.7%。

公司业绩有望增厚：据公告，水峪煤业 2020年前三季度实现净利润602.99万元，四季度业绩承诺为 1.35亿元，全年业绩合计为 1.41亿元，2021-2023年业绩承诺均为 5.97亿元。腾晖煤业 2020年前三季度实现净利润 3181.05万元，四季度业绩承诺为 3517.69万元，全年业绩合计为 6698.74万元，2021-23年业绩承诺均为 2.77亿元。考虑股权比例，收购资产全年将贡献净利润 1.71亿元，增幅预计为 9.18%；2021年起业绩增量为 7.38亿元，业绩增幅预计为 31.93%。

国改背景下，公司产能持续外延增长可期：山西焦煤集团由西山集团，汾西集团，霍州集团整合而成，之前存在整而不合的情况，各集团相对独立。公司原隶属于西山集团，本次注入矿井分别隶属于汾西和霍州，我们认为可以看做是山西焦煤集团内部整合的标志。同时，山西今年进行煤炭企业重组，山西焦煤集团整合省内焦煤资源，未来焦煤行业控制能力提升。2017年以来，山西省委省政府也先后印发了《关于深化国企国资改革的指导意见》及相关配套文件，明确提出通过积极开展资本运作等一系列方式来持续优化国有资本布局结构，充华文楷体 分利用上市公司平台，将具有良好经济效益和发展前景的优质资产注入上市公司，实现优质资产的证券化。在国改背景以及解决同业竞争的背景下，公司背靠大股东山西焦煤集团，产能外延增长可期。

投资建议：预计 2020-2022年公司归母净利为 19.08/23.12/24.19亿元，折合 EPS 分别为 0.47/0.56/0.59（暂未考虑股权收购）。考虑公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6个月目标价 6.11元。

风险提示：宏观经济大幅下行，煤炭价格大幅下跌，大股东合并山煤集团后或与山煤国际存在同业竞争，股权收购存在不确定性，业绩承诺无法实现