信达证券煤炭企业信用债违约分析

煤炭行业信用债总量规模大且逐年攀升，企业降负债任重道远。2011 年至2015 年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。信用债总发行规模从最初的1100 亿元迅速扩张至4500 亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在1500 亿元左右。在2016 年上半年煤炭价格跌入谷底，债券发行受限，同时兑付高峰到来使得当年行业净融资额为- 1061.60 亿元，为近年来最低点。随着供给侧改革的见效，煤炭行业景气度明显提升，信用债发行规模快速增长并高位维持在4000 亿上下的水平。

煤炭企业存续债券存在高评级主体债券余额占比大、久期偏中短、2020 年集中兑付压力大的特点。从煤炭企业信用债余额约为8496.60 亿元的结构，中期票据（占比39.67%）和企业债（占比35.48%）是煤炭行业债券市场融资的主要手段，存续债券期限多为0-3 年（占比63.16%），63 家发债煤炭企业信用等级主要集中在AA-~AAA 的区间，其中AAA 主体数量占比41.27%，余额占比89.90%。2020 年是煤炭行业债券偿付压力最大的一年，合计到期量为4267.93 亿元，未来两年将明显缩减。

煤炭行业信用债违约企业具有三大特征。2014 年以来煤炭企业共有6 家企业发生过信用债违约，依时间先后顺序分别为“四川圣达”、“中煤华昱”、“四川煤炭”、“永泰能源”、“永泰集团”、“永煤控股”。六家违约主体企业性质涵盖中央国有企业、地方国有企业、民营企业，主体信用评级最高为AAA 级，最低为BBB+。通过分析六家债券违约企业的案例发现违约企业经营不善具体表现在：核心业务利润遭到侵蚀、关联往来占款挤压流动性、长债短偿抬高短期兑付压力。

短期建议留意存在兑付缺口的企业。超预期信用债违约事件产生的短期影响，一方面体现在非违约但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交；另一方面体现在一级市场债券募集被迫延期或取消发行；以及固收类基金净值大跌，持有人赎回带来流动性冲击。对策建议留意弱资质煤企债券发行不能恢复的悲观假设下存在短期兑付缺口的企业。

长期建议弱化国企信仰，更加侧重基本面角度的信用分析。长期影响体现在国企信仰受到冲击，信用债分析将更加侧重基本面。建议“进退有度”：“进”指重点关注煤炭资源禀赋优且产能规模大的煤炭企业；“退”指对于资源禀赋不优异、经营业务多元化、信息披露不透明、公司治理不完善的煤炭企业，应逐步减少或退出投资。

风险因素：全球经济出现严重衰退；全球能源结构发生重要调整；煤炭企业大规模投资导致流动性风险。