招商银行：息差改善，资产质量优异

事件：10月30日，招商银行公布2020年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润2214.3亿、1532.1亿、766.0亿，分别同比增6.6%、5.4%、-0.8%。年化ROE17%，同比下降2.19pct。9月末，总资产8.16万亿，较年初增11.6%；不良率1.13%，环比下降1BP；拨备覆盖率424.8%，核心一级资本充足率11.65%。

点评：

第三季度营收企稳回升，净利息收入、中收表现较好。前三季度净利润同比下降0.8%，降幅较上半年减小0.8pct。3Q20单季营收、PPOP同比分别增5.3%、3.5%，增速较2Q20上升2.1pct、3.0pct。其中，净利息收入表现亮眼，3Q20单季净利息收入增8.8%，增速较2Q20提高6.3pct，主要受益于净息差环比改善；第三季度净息差2.53%，环比上升8BP。净手续费收入增速有所提升，3Q20单季中收同比增15.5%，较2Q20提高13.5pct。3Q20单季净其他非息收入同比下降48.2%，三季度其他非息收入环比大幅下降是行业共性，与市场利率波动下，债券相关的交易性金融资产公允价值变动有关。3Q20单季拨备计提力度（YOY+1.7%）较2Q20（YOY+23.6%）减轻，单季净利润增0.7%，增速较2Q20上升14.0pct。

负债成本延续下行，三季度单季息差环比上行。3Q20单季净息差2.53%，环比上升8BP，息差改善好于预期。主要是负债成本下降幅度大于资产收益率降幅。测算单季生息资产收益率环比下行5BP，计息负债付息率环比下行12BP。负债成本下行得益于负债结构调整和结构性存款压降，9月末，存款占计息负债比重较年初提高3.23pct至77%。同时，随着企业信贷需求加速恢复、流动性边际收紧，资产端收益率下行放缓。我们预计，随着信贷需求的恢复，未来贷款利率有望企稳，息差预计保持平稳。

代理基金、受托理财等中间业务持续发力，中收增速较中报有所提升。3Q20单季中收同比增15.5%，较2Q20提高13.5pct。主要贡献是财富管理手续费收入（包括代理基金、受托理财等）增长，前三季度财富管理中收272.6亿，同比增44.98%。

零售业务持续发力，零售客户数、AUM稳健增长。截至9月末，零售客户数1.55亿户。其中金葵花及以上客户301.32万户，私人银行客户9.59万户，较年初分别增13.80%、17.47%；增速已超去年全年水平。零售客户、金葵花客户、私行客户AUM较年初分别增15.17%、16.40%、19.15%。

资产质量保持稳健，信用卡资产质量指标环比改善。9月末，不良贷款余额564.66亿，环比上升2.06%；不良率为1.13%，环比下降1BP。测算单季年化不良净生成率环比上升5BP至1.42%，主要是受信用卡业务风险快速暴露的影响。前瞻性指标来看，关注贷款和逾期贷款余额、占比实现双降，未来资产质量压力不大。随着经济加快复苏，资产质量或将进一步改善，预计明年信用减值计提将有所下降。分产品来看，9月末零售贷款不良率较6月末上升2BP至0.81%，主要是小微贷款和按揭贷款不良率环比上升2BP至0.64%、0.27%。信用卡资产质量已开始改善，不良率环比下降7BP至1.78%。从拨备角度来看，公司当前拨备较为充足。3Q20拨备覆盖率424.76%，拨贷比4.79%，环比小幅下降（-16.05pct，-24BP），但仍处于较高水平投资建议：公司零售业务持续发力，风控审慎、资产质量平稳，受经济波动影响相对较小。我们预计2020/2021年净利润增速为1.1%/5.3%，对应BVPS26.63、30.55元/股。考虑公司零售业务护城河优势和金融科技投入加码，给予公司1.8倍2020年PB目标估值，对应股价47.93元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。