负极行业专题报告：抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业

负极是锂电池核心组成部分。负极一般占电池成本比重约 10%。根据一般分类，可以分为碳系负极和非碳系负极。碳系负极可以分为石墨、硬碳、软碳负极等。石墨又可以分为天然石墨、人造石墨等。非碳系负极包括钛酸锂、硅类负极等。目前以石墨材料为主流，未来硅碳复合材料等前景可期。锂电池的下游应用市场分为电动交通工具、3C 消费电子、工业储能三大领域。近年来，新能源车全球爆发，拉动锂电池需求增长，从而带动负极需求不断提升。

全球迎来新能源浪潮，负极有望深度受益。根据高工锂电，2019年，国内负极材料出货量为 26.50万吨，较2018年的19.20万吨增长38.02%；其中人造石墨负极材料出货量为 20.30万吨，出货量较 2018年的 13.30万吨增长 52.63%。决定其价值的主要因素是循环性能、倍率性能、高低温性能等指标，人造石墨循环寿命较天然石墨好，但能量密度较天然石墨低。根据百川资讯、WIND 的公开数据，低端天然石墨的市场销售均价约为 2-3万元/吨；中端天然石墨的市场销售均价约为 3-5万元/吨。

根据百川资讯统计，高端人造石墨价格区间为每吨 5-8万元，中端人造石墨价格区间为每吨 3.4-5万元，低端人造石墨价格区间为每吨 2.5万元以下。

市场空间成长性大，竞争格局处于较好水平。全球电动化浪潮趋势确立，预计 2025年全球新能源车占比由 2019年约 3%提升到 20%左右，消费电池平稳增长，储能快速增长，预计 2025年全球锂电池需求量超过1000GWH，对应负极需求量预计达 100万吨，相较于 2019年具备 5倍左右空间。我们假设单吨盈利 0.5万元/吨，对应行业 2025年利润预计 50亿元，假设给予 25年 35倍估值，对应市值空间约 1750亿元。

竞争格局方面，2019年贝特瑞（出货量份额占 17%）、杉杉（13%）、璞泰来（13%）排名前三。

投资建议：抓住新能源浪潮，看好拥有头部客户的企业。从产能梳理情况来看，目前负极行业产能过剩，我们认为头部企业将依靠良好的产品性能，良好的客户体系，获得稳健的现金流，强者恒强。建议关注贝特瑞、璞泰来、中科电气等。

风险提示：新能源车发展不及预期；负极降价等带来盈利能力下降风险。