石油化工行业：大炼化，高成长低估值谁与争锋

投资建议行业观点：民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景气历史极端底部（2020年前三季度）合计获取约204亿利润，按照11月26日收盘价，年化后板块市盈率仅为16倍左右，大超预期，而同期传统石化及申万化工行业PE 倍数分别达到了38倍和40倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。

尤其需要特别提到的是：民营大炼化板块未来2-3年的业绩增长并不以是否迎来顺周期（获取贝塔）为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平（2020前三季度产业链全环节平均盈利加总为-40元/吨），民营大炼化板块2020-2022依旧可以保持9%的复合增速，而一旦顺周期来临（2006-2019年产业链全环节平均盈利加总为2298元/吨），其业绩弹性巨大。民营大炼化作为大化工板块的绝对龙头，不仅没有获取应有的龙头溢价和持续成长溢价，相反其估值仅为传统石化及化工板块在景气底部估值的不到一半，我们坚定地认为：随着大炼化长期成长性的持续验证，其估值存在大幅修复的空间。大炼化的逆周期成长性主要来源于产业链低成本产能(强阿尔法)的持续投产使得龙头企业具备在行业不盈利环境下保持不断成长的能力，这一能力也是大炼化业绩能够持续逆周期成长的核心原因！根据我们的多情景敏感性测算，按照当前民营大炼化龙头企业已公告的产能（含已建和在建）,以11月26日收盘价计算，大炼化板块在景气极端底部市盈率仅为13.7倍，景气中性水平大概率将获取近743亿利润，对应板块市盈率约6倍，在景气乐观条件下大概率可实现超1150亿利润，对应板块市盈率仅约3.9倍，当前的股价不论是安全边际还是成长性都为A股罕见。

大炼化的预期差在哪？在2020年上半年两桶油大幅亏损的情况下，民营大炼化龙头获取远超行业的超额收益的核心原因并非是市场所误以为的税收方面(消费税）原因或者是发改委40美金地板价套利等方面的原因，而是民营大炼化龙头远远领先行业的成本优势，使得民营大炼化龙头在同样的行业价差条件下，通过极低的成本带来显著的超额利润，这些成本优势可以归纳为：后发优势带来的装置先进工艺以及规模优势显著(传统炼化项目普遍投产在2004年之前，而民营大炼化在2019年后）；配套大体量码头和港口的产业链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低成本优势全球来看壁垒极高(美国都还未出现体内配套30万吨级港口码头的单一园区集群化炼化一体化企业）；大规模耗煤指标带来的系统性低成本配套（煤电为炼化供能+煤化工为炼化提供辅料）在环保趋严的政策环境下是难以匹敌的壁垒性优势。民营大炼化的护城河的深度在于以上三者兼备，使得其超额利润持续将大概率长时间存在。

行业评级与投资策略：四大民营炼化龙头企业成长性明确，随着行业景气回暖，其以巨大的规模、成本、产业结构优势将在行业各环节迎来业绩爆发式增长！我们对石油加工行业维持“买入”评级。

相关标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份，恒逸石化风险提示（1）大炼化二期装置投产，达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新冠肺炎疫情二轮爆发，导致全球宏观经济增速严重下滑，聚酯需求端严重不振；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。