金禾实业：消费属性提升

主要观点：周期、消费、成长，这些标签背后的本质是供需关系。当供过于求，且下游需求波动较大时，价格指标优先，价格波动较大，即为周期；当供需紧平衡，且下游需求稳定性强时，量价稳定或增长，即为消费；当供不应求时，销量指标优先，销量迅速增长，即为成长。我们认为金禾实业的消费属性在逐渐提升，主要有以下5方面原因。

原因1：公司综合产品价格波动减弱金禾的产品结构不断优化，弱周期产品比例不断提升。我们预计到2021年，公司弱周期的食品添加剂营收占比将提高到60%左右，强周期的大宗化工原料营收占比下降到25%左右；到2025年，强周期产品营收占比有望下降到10%，公司整体实现向弱周期的转变。我们认为，历史上食品添加剂的价格波动与宏观经济的变化关联度低，主要受到供给端影响大。作为全球甜味剂龙头，金禾对于供给侧的领导力强，通过调控价格、提高市占率、多产品协同定价等策略有效降低供给侧周期的影响。

原因2：公司对产品的定价能力不断增强高市占率、低成本和多元化产品布局，有助于增强企业的市场定价权。

高市占率方面：金禾在安赛蜜上的市场复盘充分说明了高市占率有利于企业获得定价优势。我们看到安赛蜜和三氯蔗糖领域，由于金禾的成本显著低于竞争者，形成成本威慑力，有望驱散其他产能扩张意愿。同时，金禾加速扩能，有望重演安赛蜜的发展路径，向寡头垄断定价格局演进；低成本方面：金禾的三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的成本是全球最低的，有能力在边际产能的成本线附近获得较高的盈利能力，加上金禾产能调节弹性大，具备显著的定价能力；多元化产品布局方面：金禾是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，使得公司有条件实现“双定价”体系，即通过两种产品的协同定价提高对价格的调节能力，这也提升了金禾市场定价权。

原因3：市场需求增速快、刚性强无糖化、低糖化已成为全球范围内饮食的新标准。据我们华安化工测算，新型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）替代传统甜味剂（糖精和甜蜜素）30%市场份额可增加2.2万吨新型甜味剂需求，是现在消费量的1.6倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂替代有望全面替代，将创造约7.3万吨需求缺口。

原因4：品牌业务发展壮大金禾正在单品种明显的成本护城河的基础上打造自己的渠道优势。公司同时重视“B端+C端”的市场，逐渐形成品牌效应，有利于维持产品价格的稳定性。公司在甜味剂2B端获得了大量食品饮料公司的订单；同时利用自身渠道优势，布局2C业务进行品牌建设，巩固其市场地位。

“B端+C端”两手抓的销售机制不仅减少了下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力，还提高了终端客户的黏性与终端消费市场偏好的嗅觉，进一步维持产品价格的稳定性。

原因5：有望进入解决方案提供商赛道布局定远项目，为成为食品添加剂解决方案提供商打下基础。当金禾的产品多样性提升，有望沿着海外食品配方企业的发展路径成长，例如，英国泰莱。复盘英国泰莱，2010年以来，为了应对消费者日益增长的对健康食品添加剂的需求，英国泰莱陆续剥离制糖业务，将战略重心逐步由食品添加剂的供应转移到食品添加剂解决方案提供以及创新上，营收持续增长。2020年前三季度，泰莱实现营收225亿元，同期，金禾营收27亿元，远低于英国泰莱。金禾进军食品解决方案领域，又背靠国内大市场，成长空间巨大。且英国泰莱的净利率远低于金禾的，因为成本较高。金禾在明显的成本优势下，有望在盈利水平上提升更大。

投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.96、10.86、13.26亿元，同比增速为-1.6%、36.5%、22.1%。对应PE分别为22.2、16.3和13.3倍。维持“买入”评级。

风险提示新商业模式开展不及预期的风险，新产品布局不及预期的风险，食品添加剂市场竞争加剧，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓。