颐海国际:关联光环渐褪，敢问路在何方

受关联方调价因素影响，颐海国际近期股价自高位134.1港元/股回调最低至86.7港元/股，回调幅度达30%。我们认为，关联方调价因素导致的预期修正已基本完成，未来公司将进化为更纯粹的2C企业，核心聚焦公司第三方业务发展情况。

降低2B预期，更多聚焦2C业务的核心壁垒。疫情下海底捞通过市场化比价、产品结构调整等方式进行成本优化，使得颐海国际关联方供货价格和毛利率自20年三季度末开始有所承压，不排除未来关联方业务供货价格及比例继续稳中小降。我们认为，应更多关注公司在2C业务的快速成长，在产品力/渠道力方面的持续创新拓展和执行力上。

关联方业务：海底捞开店持续加速，预计今年1-10月新开店400+家，上调20/21年新开店数至500和600家。受此影响，预计颐海国际20/21年关联方收入分别为15亿（yoy-9.7%）和25.3亿（yoy+68.3%）。

市场化激励+新产品推动+渠道持续深化，核心聚焦快速成长的2C业务。

i.第三方调味料业务（底料+复调）：预计该业务20年全年收入将达24.6亿（yoy+57%）。其中，预计20H2收入14.3亿（yoy+45%）。展望2021年，在20H1高基数背景下，预计21年收入约32.9亿（+33.7%）。

ii.方便速食业务：预计20年该业务收入达15.8亿（+61.5%），其中自热小火锅收入14.3亿，yoy+46.1%（20H2收入8.1亿，yoy+27%）;冲泡系列预计全年收入有望达到1.5至2亿元，21年冲泡系列销售规模和盈利能力有望迎来双升。预计2021年方便速食业务收入将达到26.8亿（+69.6%）。

兼具组织变革力&产品创新力，公司空间几何？关联方业务短期承压并未改变公司长期核心竞争力，关联方业务调价有助于公司持续优化成本及产品结构。我们坚定看好公司组织变革力推动下不断迭代升级的管理机制、渠道不断深化下多元产品的打造能力，并由此持续带来的C端业务增长潜力。我们针对公司所处各细分赛道及预期市占率进行远期空间测算，我们预计公司2025年收入约为216.6亿（5年CAGR30.9%），扣除馥海工厂中40%少数股东损益后归母净利约为33.8亿（5年CAGR29.4%），当前市值对应25年归母净利动态PE为24倍。

盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年营收分别为56.39、86.36、123.85亿，同比增长31.7%、53.1%、43.4%。预计20-22年归母净利为9.30、12.49、16.31亿，同比增速为29.4%、34.3%、30.6%，当前股价对应动态PE87、65、50倍，鉴于公司在进一步脱离关联方2B业务依赖背景下，极强的组织变革力和市场化激励驱动下的产品创新力与渠道力壁垒稳固，考虑行业估值水平及公司业务成长可持续性，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复风险；新品销售、渠道扩展不及预期；关联方业务持续承压；食品安全等风险。