良品铺子：三季度线上承压，线下门店数量拓张提速

公司电商业务增速转负，线下渠道环比改善。公司2020年前三季度实现营业收入55.30亿元，同比增长1.29%；归属母公司净利润2.64亿元，同比下降16.15%，单Q3季度实现营业收入19.20亿元，同比减少1.82%，归母净利润1.03亿元，同比减少13.83%，三季度收入微降，主要在于线上业务增速下滑。1）分渠道来看，公司20Q3电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/特许经营/团购业务分别实现营业收入9.0亿元/4.9亿元/0.9亿元/3.5亿元/0.3亿元/0.2亿元，分别同比-1.97%/-1.29%/+1.83%/-5.92%/+8.35%/-8.57%。其中公司电商业务增速转负，主要是受线上平台流量去中心化及去年同期基数较大；2）分区域来看，华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现收入5.5亿/1.8亿/1.2亿/1.2亿/2.7亿，同比增长分别为-14.8%/20.9%/14.1%/17.9%/20.4%，各个区域环比二季度增速均有改善。（3）从开店数量来看，门店数量持续拓张，截止2020Q3末公司门店共计2569家，其中加盟店/直营店分别有1849家/720家，较二季度末分别净增加101家/18家。

盈利能力环比改善。公司2020年前三季度净利率为4.77%，同比-1.05pct。单Q3净利率5.29%，同比-0.94pct，盈利能力环比改善。具体来看，公司前三季度毛利率31.50%，同比-1.00pct，单Q3毛利率33.34%，同比+0.83pct，其中电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/团购业务毛利率分别+1.83pct/-1.04pct/+0.19pct/+1.34pct/1.07pct。前三季度销售期间费用率为25.29%，同比+0.33pct，其中销售费用率是21.03%，同比增加1.28pct，主要是公司加大社交渠道、私域流量渠道推广；管理费用率为4.52%，同比减少0.84pct；财务费用率为-0.26%，同比减少0.11pct；研发费用率为0.35%，同比增加0.06pct。

数字化赋能门店，推动线上线下全渠道融合。在产品方面，公司不断拓宽品类布局，今年公司推出了“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。同时，公司坚持以用户为核心，从经营渠道和经营商品向经营用户转型，大力发展以门店为核心、数字化技术赋能为抓手的“门店+”业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个新业务，探索顾客店外线上运营模式。

投资建议

目前公司业绩承压，但是公司定位高端零食，实现全渠道、全品类发展，新零售赋能的全渠道优势凸显。未来随着线下市场的恢复性增长，公司长期成长性仍看好。预计2020-2022年公司归母净利润为3.92亿、4.74亿、5.99亿，EPS分别为1.09元、1.18元、1.49元，对应当前股价，PE分别为57倍、53倍、42倍。维持“买入”评级。

存在风险

休闲食品市场需求变化的风险、销售的季节性风险、展店不及预期、行业竞争风险。