华润啤酒：产品矩阵丰富，营销战略清晰，高端化提速

雪花渠道伙伴大会反馈积极，产品高端化势能强：11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，展现了对新一阶段高端化竞争发展和提升高端营销能力的清晰规划，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑”+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。

力争缩短33个三年战略周期，高端决战加速度：公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，公司关闭工厂数量接近30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等主力高端产品。2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化带来更好经营成效呈现。我们认为公司高端化能力将在2020-2022三年得到极大提升。相较百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%（还原资产减值和员工遣散费用），公司盈利仍有较大提升空间。

，产品矩阵丰富，高端品牌短板补齐，“铸剑”+“赋能”+“运营”实现高端渠道匹配，未来品牌渠道齐发力可期。深刻洞察高端化趋势，公司提前布局，并通过整合喜力实现弯道超车。1）发展44中国品牌群++44国际品牌群矩阵，国际品牌群方面，喜力（定位高档，12-15元）作为主力品牌帮助拓店，红爵和虎牌分别定位普高档（10-12元）和次高档（8-10元）帮助抢量，悠世和苏尔分别定位超高档（18+）和高高档（15-18元）进行占位；2）通过“铸剑”+“赋能”+“运营”发展渠道大客户，华润已经建立啤酒品牌优质客户档案和快消品行业TOP客户，正在挖掘那些有资金实力、能够在自己区域占据制高点、能够和品牌共同成长的渠道资源；3）在决战高端抢占制高点上聚焦两省五市（浙江+福建、北上广深港）、八大高地（成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津）和多个重点省会；4）发展高端组织&&人才能力，重点进行价格管控，通过组织蝶变、学习培训和竞争力的薪酬吸引人才，公司成立了新的渠道发展部，赋能经销商的运营能力、管理能力和信息化能力。

投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价70港币，我们预计2020年-2022年还原资产减值和员工安置费用后归母净利润为30.5亿元、44.2亿元、56.1亿元，当前股价对应2020-2022年还原后PE分别为55.8/38.5/30.4倍，目标价相当于2021年还原后45xPE。

风险提示：新品推广不及预期；疫情超预期；需求波动以及啤酒行业高端化竞争加剧