债券日思录：疫情拖累美国消费复苏，制造业景气短期保持高位

当前阻碍美国经济恢复的两大因素：一是疫情持续发酵，短期难以确认拐点；二是两党争端导致财政刺激缺位，美联储有心无力。疫情方面，截至 11月 20日，美国的当日新增确诊已经超过 20万，近一周上升幅度达 20%以上，且短期内很难确定拐点的出现。同时，当前正值两位总统换届之际，特朗普忙于抗议大选结果，公开表示他不会采取封锁措施，而拜登尚未有实权来实施重大的抗疫政策，因此短期难以见到美国推出全面的抗疫措施。政策方面，近期美国财政部和美联储开始考虑是否明年继续使用当前的抗疫紧急贷款工具，而双方观点出现了明显的分歧。财政部认为目前市场和经济恢复良好，部分核心工具如 CPFF、MMLF 和 PPP 可以延期，但其他的都应该停止，如在一级和二级市场购买企业债的工具，买资产支持证券的 TALF 工具，以及扶持中小企业贷款的 MSLP 工具等。美联储认为经济修复并没有表面上看上去这么好，更加倾向于所有工具全部延期，但是由于美联储的授权问题，这些工具都是需要以国会批准的紧急贷款为资本金进行的，财政部如果执意要结束，美联储也无可奈何。

美国经济的真实情况如何？制造业由于供需缺口的持续存在将保持高景气，但是疫情对失业和消费的影响已经开始显现。

美国 ISM 制造业 PMI 在 10月已经接近 60，显示制造业修复状态很好。但事实上，在新冠疫情之前美国就处于库存周期的底部，其制造商库存同比自 2018年的高点 5.7%一路下滑至 2019年末的 3.1%，再叠加疫情带来的大规模停工停产，即使后续复工加速，美国的制造商库存至今也尚未转正，截至 9月制造商库存同比为-1.2%。所以在供需缺口仍存且美国国内不实施停工停产的环境下，制造业的景气仍可以维持一段时间。从消费来看，10月零售销售数据不及预期，符合市场此前的担忧，即在第二轮财政刺激缺席的情况下，第一轮直升机撒钱和失业救济金的政策效应减退。11月密歇根大学消费者信心指数下滑，10月美国核心 CPI 开始回落（核心 PCE 尚未公布）也佐证了当前消费开始趋弱的观点。

未来怎么看？美国经济二次探底概率不大，但疫情和财政刺激扰乱复苏的节奏，推迟了美国能恢复到疫情前的时间点。参考 2008年以来的情况，制造业 PMI 反弹到制造业库存同比反弹大概有 8-12个月的领先性，而这一轮疫情后制造业 PMI是从 2020年 4月触底，这意味着库存周期大约可以支撑制造业高景气至明年一季度末。所以最糟糕的情况是，直至 2021年一季度末，阻碍消费修复的两大因素（疫情+财政缺位）持续，那么消费端的疲软将传导至制造业，从而体现出经济全面再次走弱，但是这个低点仍将比全国封锁时期好得多。但以上假设发生的概率并不大，拜登上台后大概率会立即推出新的财政刺激，从而为边际走弱的经济注入强心剂。哪怕参议院落入共和党手中并试图缩小刺激规模，但是预计对经济的总刺激规模仍在万亿以上，尤其是直升机撒钱和失业救济对消费的提振将较为明显。未来对于美国的制造业景气，仍需要关注库存与销售的月度数据变化，对于消费端的情况则可以跟踪失业率和消费者信心指数。