双汇发展点评报告：肉制品产品结构持续优化，盈利端表现稳健

事件10月 28日，公司公告 2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收 557.64亿元（同比+32.79%），归母净利润 49.38亿元（同比+25.24%），扣非净利润 45.74亿元（同比+22.02%）。2020Q3，公司实现营收 193.90亿元（同比+17.11%），归母净利润 18.97亿元（同比+22.90%），扣非归母净利润 17.51亿元（同比+15.38%）。

产品均价提升叠加提价红利持续释放，肉制品盈利表现稳健1）2020Q1-3肉制品收入及利润分别为 217.32、45.45亿元（+16.10%、+33.37%）。单季度来看，在当前鸡肉价下行、猪价仍处较高位置（前三季度平均猪价 34.7元/公斤，同比提升 105.3%）、19Q3业绩基数较高背景下，20Q3肉制品业务收入及营业利润分别为77.32/16.12亿元，分别同比+13.44%/+9.97%。2）受益于 19年提价红利释放、高端新品不断放量推动均价提升（2020Q3公司特优级产品收入占比同比提升 3.5pct，其中核心产品王中王同比+13.8%），20Q3肉制品量价齐升，销量及均价分别同比+2.3%/+10.9%，吨利同比+7.5%，营业利润率较去年同期下降 0.66pct 至 20.85%，肉制品盈利端表现稳健。

受去年基数较高影响，20Q3屠宰业务利润端承压20Q1-3屠宰业务收入/利润分别为 359.39/12.01亿元（同比+40.46%/-8.25%）。单季度来看，20Q3屠宰收入/利润分别为 120.34/4.97亿元（同比+14.09%/+3.01%），20Q3鲜冻肉销量 32.9万吨（-6%），利润增速较低主要由于：1）屠宰量下降使得规模效应减弱；2）去年加大进口叠加冻肉释放使得利润基数较高。此外，20Q3营业利润率同比下降 0.44个百分点至 4.13%，降幅环比缩窄。

公司销售规模扩大叠加吨价提升打开增长空间1）短期关注成本端红利释放，猪价下行或将提升公司整体盈利能力。a）肉制品：2019年公司在提价后销量仍实现正增长显示需求端具有一定刚性，预计今年肉制品销量向好，随着猪肉供给逐步恢复，猪价已经逐步进入下行周期，提价红利仍在释放、成本下降背景下，利润端占比超 70%的肉制品明年盈利端弹性较大；b）屠宰业：考虑到去年下半年公司利润端基数较高，今年屠宰业在销售规模扩大推动收入高增的同时，利润端或将承压，但随着屠宰规模效应逐步显现，产能利用率的提升将推升利润率增长。

2）定增布局上下游，产业协同效应有望增强。公司积极布局肉鸡及生猪养殖业务以配套主业，公司通过非公开发行募集资金不超过 70亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设等项目，未来自给率目标为 30%-50%。截止 9月底，西华 1亿只肉鸡产业化项目宰鸡厂、孵化厂和 6个养殖场已开工建设；阜新 1亿只肉鸡产业化项目五通一平基本完成，部分鸡舍土建已开始施工；阜新牧业生猪养殖项目已开工 6个项目；股份屠宰厂、肉制品三车间 2020年 6月底停产改造。虽然养殖业风险较高、周期性强且收益不稳定，但利于公司对冲生猪价格涨跌、平抑成本波动、稳定原料供给、进一步整合全产业链以形成规模效应。

投资建议公司是肉制品龙头，环保趋严及猪瘟提升市占率，规划生猪、肉鸡产能支撑成长，创始人家族深耕屠宰业 52年，大股东全球化布局对冲猪价上涨。公司 2020-2022年归母净利润预计为 64.73/72.79/81.12亿元，增速为 19.03%/12.47%/11.43%，对应 10月 27日估值为 25.46/22.64/20.32倍（市值 1720亿）。