卫星石化：C3产业链盈利修复，C2产业链打开盈利天花板

1．事件公司发布2020年三季报，前三季度实现营收75.52亿元，同比下降5.87%；归母净利润约9.02亿元，同比下降2.17%。

其中，2020年Q3营收27.79亿元，同比下降2.91%；归母净利润4.28亿元，同比增长17.06%。

2．我们的分析与判断（一）C3产业链盈利修复，业务扩张增厚业绩公司C3产业链主要产品包括聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯等。从丙烷全产业链来看，聚丙烯价差Q1、Q2、Q3分别为2932、4192、4437元/吨；丙烯酸价差分别为3983、4633、4488元/吨；丙烯酸丁酯价差分别为2894、3140、2916元/吨。与Q1相比，Q2盈利能力显著修复，Q3基本维持Q2水平。

从前三季度来看，公司主营产品价差同比均有较大幅度下降，我们认为未来价差虽有进一步向上修复的可能，但由于行业特别是聚丙烯市场竞争将愈加激烈，价差向上修复的空间整体有限。但公司有望通过C3业务“纵+横”扩张实现盈利提升。

公司横向布局年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯项目，其中一阶段项目——年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯有望在今年投产；公司纵向延伸聚丙烯产业链，年产30万吨改性聚丙烯装置计划2021年投产，将锁定产业链下游利润；同时公司计划2021年投产年产25万吨双氧水装置，进一步提升盈利。依托上述项目，我们认为公司有望以量补价以及通过产业链延伸来增厚业绩。

（二）C2产业链投产在即，打开公司盈利天花板公司连云港项目一期第一阶段乙烷蒸汽裂解项目投产在即，有望打开盈利天花板。第一阶段项目包括年产125万吨轻烃裂解联合装置、72/91万吨EO/EG装置、40万吨HDPE装置、50万吨LLDPE装置。乙烷蒸汽裂解项目位于乙烯各生产路线的成本最左端，以当前乙烷价格测算，每吨产品将至少盈利2000元以上，项目达产后公司盈利将显著增加。

第二阶段项目包括年产125万吨轻烃裂解装置、72/91万吨EO/EG装置、40万吨LDPE装置、26/8.6万吨丙烯腈联合装置，计划建设期为2021年7月至2022年10月。公司倾力打造C2产业链，为公司持续成长增添助力，公司将发展成为“C3+C2”双龙头企业3.投资建议公司持续完善C3产业链，纵向延伸聚丙烯业务、横向扩张丙烯酸及酯业务；同时倾力打造的C2产业链一期第一阶段项目投产在即，均将显著增厚公司业绩。我们预计2020-2022年公司营收分别为105、189、226亿元，同比变化-2.6%、80.4%、19.5%；归母净利润分别为12.8、26.7、33.9亿元，同比变化2.0%、108.1%、27.0%；每股收益（EPS）分别为1.21、2.51、3.18元，维持“推荐”评级。4.风险提示丙烷价格持续下跌风险，乙烷价格大幅上涨风险，新建项目达产不及预期风险等。