古井贡酒:强劲基本面驱动业绩回正，中长期逻辑不变

事件概述古井贡酒发布2020三季度报。

前三季度营业收入80.69亿元（同比-1.63%），归母净利润15.38亿元（同比-11.71%），扣非后归母净利润15.01亿元（同比-6.79%），相比较约有-0.37亿元的波动。

其中Q3单季度营业收入25.50亿元（同比+15.13%），Q3单季度归母净利润5.13亿元（同比+3.94%），Q3单季度扣非后归母净利润4.93亿元（同比+10.97%），相比较约有-0.20亿元的波动。

分析判断::收入表现：三季度收入稳健回正，彰显区域龙头强劲需求前三季度营业收入80.69亿元（同比-1.63%），其中Q3收入25.50亿元（同比+15.13%）。在经历了前两个季度连续负增长以后，三季度收入端开始稳健回正。

结合合同负债（预收款项）来看，前三季度收入+预收款为84.57亿元（同比+6.7%），Q3则为26.31亿元（同比+8.6%），低于收入端表现，我们判断在Q3企业开始加快对前期经销商回款的发货。

而15.13%的单季度收入增速，我们认为与公司全年计划增长目标相比较，可能略低。但综合考虑疫情导致的动销停滞所形成的库存，以及预收款的确认进度，实际动销端增速可能高于收入增速。

我们判断，古井三季度献礼、古5基本与同期持平，但古8及以上产品还在加速增长。古井作为省内龙头企业，在稳定中档价位的同时，次高端价位加速成长。尤其是到了中秋双节期间，伴随宴席和礼品市场的集中爆发，古8及以上产品表现出强大的市场需求，这是古井恢复增长的核心动力。

利润表现：疫情后营销活动加大提升销售费用，扣非后利润表现较为理想前三季度归母净利润15.38亿元（同比-11.71%），扣非后归母净利润15.01亿元（同比-6.79%）；Q3归母净利润5.13亿元（同比+3.94%），扣非后归母净利润4.93亿元（同比+10.97%）。

从毛利率和净利率来看：前三季度公司毛利率75.98%（同比-0.33pct），净利率18.99%（同比-2.73pct）；Q3毛利率75.52（同比+0.33pct），净利率20.63%（同比-2.23pct）。

前三季度毛利率略微下降，Q3又有所提升，可能是因为疫情原因导致前三季度整体古8及以上产品需求被抑制，中档价位占比相对提高，导致整体毛利率有所下降。而Q3伴随古8及以上产品的需求回归，产品结构被拉升，所以毛利率恢复提升。

而净利率上，主要影响因素在于几个方面：1、税金及附加：前三季度税金及附加增加0.81亿元（同比+1.25pct），其中Q3增加0.63亿元（同比+0.46%）。

2、销售费用：前三季度销售费用23.67亿元（同比-0.08pct），下降0.46亿元；其中Q3为7.49亿元（同比+3.55%），增长1.77亿元。我们认为，前三季度因为疫情原因，整体营销活动减少，因此费用有所下降；但是到了Q3随着营销活动的全面恢复，相关费用开始发生。疫情后需要大力度进行活动的开展（比如宴席的大力度支持、品鉴活动的大力度开展、酒店活动的大力度开展等等），以一扫之前疫情下的动销颓势，所以销售费用有所增加。3、管理费用：前三季度管理费用5.68亿元（同比+1.47pct），增加1.11亿元；而Q3则为1.72亿元（同比-0.25pct），变化不大。根据半年报披露，职工薪酬在上半年提高了0.72亿元，同比+1.56pct；这对于净利率的影响直接体现到了前三季度。

4、其他非经常性收益：非经常性收益的变动导致净利率变化幅度较大，扣非后净利率表现还比较理想。

1)其他收益：前三季度为0.23亿元（同比-0.26pct），Q3约为0.09亿元（同比-0.28pct）；2)投资净收益：前三季度为0.18亿元（同比-1.07pct），Q3约为0.00亿元（同比-1.31pct）；3)公允价值变动净收益：前三季度为-0.02亿元（同比-0.23%），Q3约为0.02亿元（同比-0.19pct）。

企业基本面：短期疫情不影响长期逻辑，基本面强劲，竞争优势继续拉大客观上讲，对于春节动销较为集中的古井贡酒而言，疫情短期冲击较大。但是企业凭借强大的组织力，在疫情后迅速反弹，持续推动品牌发育。并主要带来以下几方面的效果：1、产品动销迅速恢复：疫情后，古井迅速开展一系列动作，包括品鉴会、宴席、酒店赠饮、公关送酒等等活动，快速找回渠道运作节奏、找回消费惯性。结果是古井无论在宴席还是礼品市场，连续在五一和中秋双节实现爆发，快速回归动销常态。

2、产品升级继续推进：基于基础工作的持续开展，古8及以上产品，继续表现出增长态势，尤其是古20更是处于市场供应紧张的状态。这让古井的价位升级得以延续，中长期业绩增长动力保持强劲。

3、竞争优势继续拉大：随着古井的动销恢复、以及价位升级的持续，竞争对手明显无法跟得上古井的节奏，综合能力的比拼上也处于下风；古井则在此时间窗口，通过古8及以上产品的快速发展，进一步拉大与竞争对手的差距。

投资建议鉴于古井疫情下仍然保持稳健的基本面，以及强大的营销体系支撑，我们继续强力推荐古井贡酒。

综合考虑疫情影响，我们对盈利预测进行调整，预计公司2020-2022年营业收入实现112.07/135.68/159.77亿元（调整前为118.64/143.72/165.13亿元），同增7.6%/21.1%/17.8%（调整前为13.89%/21.14%/14.90%）。实现归母净利润21.1/26.73/32.30亿元（调整前为24.00/29.73/35.55亿元），同增0.7%/26.6%/20.8%（调整前为14.43%/23.87%/19.55%）；EPS分别为4.19元/5.31元/6.41元（调整前为4.77元/5.90元/7.06元），对应PE分别为54.76倍/43.26倍/35.80倍（分别为31.93倍/25.78倍/21.56倍）,维持“买入”评级。

风险提示①疫情的反复；②酱酒的冲击进度超预期；③食品安全问题。