债券日思录：央行呵护资金面，年内债市表现可期

房地产投资增速继续走高，原因一是土地购置费的支撑，二是房企推盘促销收效好于预期。10月房地产开施竣工均有回升，土地购置费预计仍然不弱，促使整体投资增速回升。从背后的逻辑看，原因一是低估了前期拿地对土地购置费的持续支撑，高估了竣工潮对施工面积的拖累；二是房企促销推盘的成效显著，居民购房需求释放持续。如何看待年内以及明年一季度的房地产投资走势？首先，土地购置的领先作用没有失效，当前土地成交面积同比持续增长预示后续房地产投资仍将保持高位，2020年四季度乃至 2021年一季度房地产投资大概率仍可维持在 8%以上的高增速水平（剔除基数效应后）。其次，金融指标的领先性预示着房地产销售面积即将出现拐点，在资金上或掣肘房企拿地和新开工的能力，因此房地产投资大概率自明年一季度起进入下行通道。后续最为值得关注的指标依然是土地购置，当房企资金紧张，会优先将资金投入新开工，从而开工三个月后进行期房销售来回款，如果有剩余资金才会继续拿地，因此未来房企拿地的明显下滑将意味着房地产高周转模式难以为继。

基建略有反弹，但更多是冷冬来临前的赶工，而非大幅增长的起点。10月 PMI 中土木工程分项增速走高，同时 10月初以来螺纹钢表观消费量大增、水泥出货量较大，促使市场预期本月基建增速或将明显反弹，但最后从实际数据来看基建反弹幅度较小，螺纹钢和水泥的超季节性表现也来自于房地产投资的带动。年内基建投资走势难有惊喜，市场更加关注明年财政宽松与基建反弹的幅度。从目前来看，基建投资作为逆周期调节发力的主要抓手，其专项债规模仍主要取决于明年经济增长的大局。目前市场普遍预期的是 2021年一季度 GDP 将在基数效应下达到历史性高点，消费和制造业投资修复可持续至二季度，但下半年随着消费恢复常态，房地产投资进入下行通道，经济是否会重新面临疲软，而政策是否需要针对这一趋势提前布局？目前要对这个问题下定论言之尚早，内外部仍面临着较多的不确定性。从外部看，中美此前互加的惩罚性关税是否会部分或全部取消，疫苗落地和普及的时间线；从内部看，房地产投资韧性是否在明年一季度超预期，以及宏观杠杆率的持续走高是否制约政府继续加杠杆的意愿，后续可重点关注 12月中央经济工作会议的定调。

年内债市机会大于风险，关注中短期品种的趋势性机会。10月经济数据除了地产投资表现较好外，其余经济数据表现一般，尤其是此前市场普遍预期将会回暖的基建投资和社零增速，与高频及前瞻数据产生了一定背离。债市表现看，10月经济数据公布后国债期货涨幅扩大，10年国债主力合约日内最高涨幅达 0.24%。市场情绪较好的原因来自两方面：1）央行超量续作 MLF8000亿元，本月到期规模 6000亿元，对上周信用风险事件引发的流动性冲击做出正面回应。2）房地产投资增速上行，但未来持续性仍然存疑，剔除房地产表现后，年内经济增速斜率放缓的趋势越来越清晰，债市利空逐渐出净。展望后市，年内剩余的两个月债市面临的机会大于风险，美国大选、欧美疫情等外部扰动因素正在消退，基本面趋势已较为充分计入市场预期，后续存在一定交易机会，尤其是中短期品种的趋势性机会值得关注。

风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。