国泰君安:IPO融资份额大增，股权激励计划激发活力

事件概述公司发布2020年三季报，营业收入257.4亿元，同比+25%；归母净利润89.5亿元，同比+37%；年化ROE为8.8%，同比增0.9个百分点。

分析判断::投行、经纪、自营业务收入全面开花，资管业务收入小幅下降但降幅大大收窄，加之信用减值损失有望同比大幅下滑，全年业绩高增长可期；股权激励效应下，后续年份业绩表现亦有较高保障。

个人金融业务优势进一步巩固，OIPO融资份额大幅提升公司推动经纪业务向财富管理转型、数字化转型，持续提升客户对公司平台和产品的黏性。从代理买卖证券业务净收入来看，前三季度该项收入65.0亿元，份额7.2%，较之上半年的7.0%提升0.2pct，个人金融业务优势继续巩固；投行业务收入25.4亿元，同比+50%，IPO融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为6.18%、4.92%和4.78%，其中IPO融资份额较上半年1.83%的份额有大幅提升；资管业务净收入11.8亿元，同比下降3%，降幅较上半年大幅收窄。

融资余额继续提升，质押规模提升，利息净收入同比增长，自营投资收益率提升，自营收入同比下降三季度末融出资金余额为945.8亿元，较二季度末增21%，份额6.7%保持不变。买入返售余额为567.6亿元，同比增19%，市场份额提升。利息净收入45.2亿元，同比+12%；资产减值方面，公司累计信用减值损失为3.3亿元，同比减少58%；自营投资规模较半年末小幅增加，投资收益率有较大提升，自营收入64.1亿元，同比+17%（中报同比-9%）。

四季度信用减值损失有望同比大幅下降，全年业绩高增长可期；股权激励计划落地公司长期利益与核心骨干利益捆绑，利于公司长期发展前三季度公司投行、经纪、自营业务全面开花，加之上年四季度信用减值损失计提12.7亿元的较高基数下，公司信用减值损失有望同比大幅下降，公司全年业绩有望实现较高增长。今年9月17日公司向首次授予的440名激励对象（公司核心骨干）授予7930万股A股限制性股票，授予价格为7.64元/股。激励计划的考核指标包括归母净利、加权平均ROE、金融科技创新投入等。激励计划的实施有助于将公司核心成员利益与公司长期利益绑定，从而有利于公司长远发展。

投资建议公司规模优势明显，在资本实力、网点布局及业务规模上稳居行业前列，有望受益于行业集中度提升；科技投入行业第一，基金投顾等业务资质具先发优势，财富管理转型值得期待；IPO融资业务市场份额提升明显，显著受益于证券发行的注册制改革；公司连续12年获得证监会AA评级的公司（行业仅三家券商获此成绩），优秀的风险管理能力将助力公司稳健、长远发展。

鉴于监管人力有限可能相应控制IPO融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，同时公司股票质押业务规模上升，我们小幅调高了公司信用减值损失，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为122.17/136.37/154.21亿元(此前预测值分别为124.61/152.34/173.78亿元)，目前估值约1.18倍2020PB，在行业中处于最低水平之一，鉴于公司股权激励计划的实施以及公司在股权融资中份额的积极变化，维持此前的“增持”评级。

风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。