事件概述公司发布2020年三季报，前三季度实现营收23.4亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑47.1%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比下滑18.3%，表观业绩低于市场预期。但考虑到公司合同负债高达23.5亿元，单季环比大增12.1亿元，判断项目实施及收入确认问题影响业绩释放，真实业绩依旧向好。
分析判断::表观业绩无须担忧，多角度验证真实业绩持续上扬2020Q3公司营收同比增长1.8%，扣非归母净利润下滑-18.3%，表观业绩存在一定预期差。但基于三方面原因，我们认为公司真实业绩并未走低，Q4有望集中释放。原因一：现金流依旧平稳，但营收增速大幅落后现金流增速，收入确认是主因。2018Q3/2019Q3/2020Q3公司现金流（销售商品及提供劳务收到的现金）同比增速分别为15.1%/14.2%/13.8%，显示当前疫情后业务全面复苏、现金流已步入正轨。在此情况下2020Q3营收增速仅1.8%，远低于2018Q3（+18.9%）和2019Q3（17.0%），即实际营收增速并未被真实反映，收入确认问题是主因。
原因二：还原真实营收，22020Q3“营收++新增预收款”同比++555.3%%，QQ33单季同比++1106.4%%//环比++87.0%%。考虑公司极强的产业地位，公司金融IT项目多采用预收制，因此新增预收款是营收以外的重要业务景气指标。以“营收+新增预收款”（2020Q3预收款计为合同负债）衡量公司真实营收，则前三季度同比增速高达55.3%，较此前三年20%左右的增长中枢大幅上扬。此外以Q3单季来看，同比大增106.4%，环比也较Q2大幅提升87.0%，项目景气度依旧高昂。原因三：大零售、大资管等核心业务收入均未贡献增长，进一步验证项目实施及收入确认滞后。分业务来看，2020Q3公司传统强势业务大零售、大资管分别下滑0.37%、4.63%，并未贡献增量，与产业景气趋势不符。Q3以来部分下游金融机构客户曾反映公司订单实施存在一定延后，我们认为延后是政改项目高景气带来的挤出效应所致。2020年作为制度革新大年，创业板改革超预期落地占用公司大量产能，导致部分机构非紧迫性项目延后。预计以创业板注册制为代表的政改项目将和其他机构常规项目在Q4集中落地兑现。
制度改革红利与创新业务共振，短中长期均有增长支撑中短期来看，改革红利滚滚而来，直接受益创业板改革。2020年作为制度改革大年，创业板改革超预期落地以外，后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。中长期来看，创新产品与云化成为新的增长动力。随着O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2020/2021年整体业务需求强劲。此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化（SaaS化）是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅、云英等SaaS子公司有望复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。
蚂蚁上市成为关键催化，公司作为BB端技术输出桥头堡迎机遇随着蚂蚁集团本月完成科创板注册程序，全球金融科技巨头即将登陆A股。从战略路径来看，过去蚂蚁专注于数字支付（手续费/备付金利息）和数字金融（撮合小贷、理财、保险技术平台收入），未来集团战略重心将迁移至数字生活，即C端全面入局本地生活战略，B端全面开放平台并转向数字经济技术输出。目前公司已成为蚂蚁集团在BB端技术输出的桥头堡，以OceanBBease推广和非银机构对接为两大抓手，未来公司有望在蚂蚁十万亿级科技输出赛道中分享成长红利，迎来更大发展机遇投资建议：盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4%的同比增长，净利润分别实现1.7%/36.9%/39.8%的同比增长，归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS分别为1.38/1.89/2.64元。坚定看好，维持“买入”评级。
风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。
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