宏观经济专题：非标收缩的压力

疫情背景下，非标收缩放缓对信用派生形成支持，防风险下非标变化不容忽视本轮信用扩张，除了债券和贷款，非标融资收缩显著放缓的贡献也不应忽视，或与资管新规过渡期延长等因素有关。年初以来，社融持续放量，前 10个月新增融资同比多增超 9万亿元，其中，贷款、政府债券均同比多增超 2.9万亿元，企业债券多增 1.7万亿元，非标融资少收缩 1.1万亿元。非标融资收缩放缓，或与疫情冲击下，资管新规过渡期延长、债务延期偿付和货币流动性宽松等措施有关。

伴随政策对防范化解风险重视度提升、监管细则落地，非标收缩压力或趋于加大。

尽管资管新规过渡期延长至 2021年底，不涉及相关监管标准和方向的变化。随着资金空转现象等凸显，央行、银保监会等加强金融风险防控，资金信托、标准化债权等资管新规配套细则加快落地。按照资管新规及配套细则等要求，抑制通道业务、限制非标投资比例、打破刚兑、期限匹配等或是非标调整的主要驱动力。

随着资管新规过渡期临近到期，以通道为主的老产品收缩，或加速非标收缩资管新规实施后，通道业务持续收缩、收缩任务约完成一半左右。主要资管产品中，券商定向资管、单一资金信托、基金子公司等以通道业务为主的产品持续收缩。截至 2020年 6月，通道余额或超 13.5万亿元、较 2017年底压缩约 51%，其中券商、信托和基金子公司通道分别为 5.9万亿元、4.7万亿元和 2.9万亿元。

中性情景下，资管产品收缩，或导致一年半内非标融资收缩约 3.5万亿元。通道业务，大多直接或间接投资非标资产，其规模收缩或加大非标融资收缩压力。随着 2021年底资管新规过渡期到期临近，中性情景下，通道收缩或加速，券商、和信托等合计收缩规模或占当前通道余额的 80%左右，对应非标融资收缩约 3.5万亿元；悲观情况下，通道全部收缩完，对应非标融资收缩可能超过 5万亿元。

非标融资收缩可能拖累 2021年信用环境，关注房地产、城投平台等信用风险非标融资收缩，或拖累 2021年信用环境、加速信用风险的暴露。在贷款等变化相对平稳时，非标融资可能成为影响信用环境的重要因素，例如，2018年委托和信托贷款收缩 2.3万亿元、拖累社融增速超 1个百分点。展望 2021年，中性情景，非标融资可能收缩 3万亿元左右，拖累社融增速约 1个百分点。随着信用收缩逐渐显现，企业现金流和偿债压力上升，或出现类似 2018年债务违约的大增。

未来可能需要关注，债务压力较大、同时非标债务较多的，如房地产、商业贸易等行业和部分城投平台的信用风险。若以资产负债率来衡量债务压力，以非标债务占总体债务的比重来衡量非标融资的影响，上市公司半年报显示，房地产、公用事业、商业贸易等行业债务压力居前，受非标融资收缩的影响也相对较大。此外，作为城投平台重要渠道，非标融资的收缩可能加大对其依赖较高的平台风险。