20年11月12日信用债市场观察：无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度

警惕债券无序违约《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出要“提高直接融资比重”。发展好直接融资对稳住杠杆率、保持金融对实体经济支持力度具有重要意义。国际上通常以M2/GDP作为衡量宏观杠杆率的指标，企业举借贷款和发行债券对M2的影响是不同的：根据贷款创造存款理论（孙国峰，2001），企业在举借贷款的同时会造成M2的等额增加。如果实体企业以发行债券进行融资（且不由银行购买），则不会增加M2。“稳杠杆”是企业债券融资在宏观层面的重要功能，而从微观的资金需求方（即实体企业）角度看，债券融资与银行贷款等其余债权融资方式相比具有以下优点：

第一，效率高。相较于银行贷款，单笔债券融资的规模更大，实体企业在债券市场获得资金更为便捷、效率更高。

第二，成本低。对于大多数实体企业而言，债券市场的融资成本明显低于银行贷款。自从LPR改革以来，信用评级为AA级的企业获得银行贷款的利率通常高于LPR，但AA级中票收益率是一直低于LPR的。例如，目前（11月12日）1Y LPR为3.85%，而1Y中票收益率为3.59%。

第三，押品少。很多银行贷款需要实体企业提供抵质押品进行增信，无疑这会提高企业的融资难度并增加其综合融资成本。与此相对的是，债券融资对抵质押品的要求不高，有较多的债券可以用纯信用的方式发行。债券融资所“节约”的抵质押品可以被用于其余融资，有助于实体企业获得更多的金融资源。

那么，债券投资人为何不向发债企业要求更高的票面利率？我们认为，原因是多方面的，而其中一个重要原因是债券市场一直保持着较低的违约率，且处于有序违约的状态，因此投资者所要求的利率低于其余债权融资市场。

但最近一段时间，我们发现个别AAA级主体的信用事件破坏了之前的违约有序性，其结果是造成了大量发行主体的债券被抛售，提高了债券市场整体的融资成本和难度，降低了金融机构支持实体经济的质效。