固定收益专题报告：信用重定价是否会告一段落？

我们这些年经历的信用重定价2018年非金融企业信用债全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为 9.6%，2019年为 4.9%，2020年为 3.4%。考虑单只信用债的资本利得的话，其所属的中债市场隐含评级下调是重要风险点。

信用重定价主要是市场对外部评级的自发修正2018年以来，国内债券违约明显增多，而且主要集中在民企债，民企债群体的违约率大比例超过评级公司的信用等级所隐含的违约率。2018年、2019年及2020年民企债违约率分别为 8.1%、10.1%和 6.7%，比肩美国高收益债券部分年份违约率。

信用重定价大背景下信用利差有所分化：高信用资质债券受追捧，低信用资质债券被抛售刨除单个个券的中债隐含评级变动，只以中债估值曲线来看，2018年牛市开启以来，信用利差运行也有以下特点：

（1）5年 AA-信用利差在 2018年大幅走阔，2018年和 2019年信用利差合计为 59BP；

（2）2018年 5年 AAA 信用利差压缩幅度明显大于 5年 AA 曲线，经过 2019年修复后，2018年和 2019年累计的 5年 AAA 信用利差压缩幅度仍大于 5年 AA 曲线；

信用重定价对纵向信用利差走势影响已经结束（中债估值曲线）以中债隐含评级体系来看，AA 级以上的大概率归为投资级债券，也就是信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。而经历过 2018年的波折后（AA 走势和 AAA 走势略微脱节），又度近两年的时间，总体来看 AA 级以上的中债曲线信用利差仍遵循和国债走势正相关的稳定关系。

市场对个券的信用重定价仍在进行，但隐含评级下调并不一定等于违约率绝对上升2020年市场对个券的信用重定价仍在进行，而且从企业属性分布来看，对地方国企的信用重定价在加速。另外中债隐含评级下调并不一定等于违约率将大幅上升，当前中债隐含评级的变化更多的是反映投资者对该债券违约的预期，并不是事实。2015年以钢铁煤炭为代表的过剩产能信用债的中债隐含评级也曾大幅下调，但进入 2016年以后过剩产能行业供给侧结构性改革推出，过剩产能产业债发行人盈利快速好转，最后绝大多数过剩产能产业债被兑付，现存仍在发债的发行人隐含评级也逐步上调