五粮液:团购发力+管理优化，稳健增长

业绩总结：公司2020年前三季度实现营收425亿元，同比+14.5%，归母净利润145亿元，同比+16.0%；其中20Q3单季收入117亿元，同比+17.8%，归母净利润36.9亿元，同比+15.0%；符合市场预期。

增长定力凸显，运营管理成效显著；面对疫情主动控货切实减轻经销商压力，并大力开发团购渠道，渠道反馈部分经销商团购占比达到20%左右；同时，1-9月份传统渠道经销商反馈与去年同期销量基本持平，上半年略低于去年同期，显示三季度需求端增长。考虑到去年中期对普五提价，三季度18%左右的增长基本靠量完成，增长含金量十足。值得注意的是，今年以来公司渠道管理水平显著提升：1、控量挺价政策执行到位，一批价从3月底部的890元提升至中秋国庆960元左右，渠道利润增厚，经销商信心提升。2、扫码系统和控盘分利执行效果良好，即便双节前发货量较大，批价依旧保持坚挺，且渠道窜货明显减少，渠道和终端把控能力稳步提升。

结构优化带动毛利率提升，盈利能力持续增强，现金流相对稳定。前三季度毛利率同比提升0.7个百分点至74.5%，主要受益于核心产品提价和产品结构优化；营业税金及附加率下降0.2个百分点至13.7%；销售费用率上升0.6个百分点至11.5%，主要系二三季度品牌宣传和氛围营造投入力度加大所致；含研发费用的管理费用率下降0.4个百分点至4.6%；净利率同比提升0.5个百分点至35.8%，盈利能力持续增强。经营现金流流入402亿元，同比-7.9%，预收款48亿元，同比-17.7%，现金流相对稳定。

渠道管理能力明显提升，全年目标完成无虞，中长期发展逻辑得到强化。1、在疫情压力测试下，控量挺价效果良好，渠道管理能力和精细化程度明显提高，发力团购成效显著，稳健增长定力十足。2、茅台批价处于2800元高位+终端普遍缺货，五粮液将继续受益于茅台供给不足带来的需求溢出，前三季度目标进展良好，全年双位数增长目标完成无虞。3、超高端501五粮液、经典版五粮液年内正式上市，届时品牌矩阵更加完备，在高端酒需求旺盛+茅台批价持续处于高位，五粮液批价有望升至千元价位，中长期发展逻辑得到强化。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为576亿元、702亿元、830亿元，归母净利润分别为204亿元、255亿元、311亿元，EPS分别为5.25元、6.56元、8.00元，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不达预期。