山鹰纸业点评报告：箱板纸景气回升，原纸及再生浆投放有序保障中长期成长

箱板纸 Q3景气回升，量价齐升、 业绩环比修复 公司 Q3实现原纸销售约 151万吨（ +23.6%），其中国内箱板纸销售约 144.8万 吨（ +20.2%），北欧纸业销售约 6万吨。从而可以测算得到， 20Q3公司箱板纸 吨净利为 319元/吨（环比+111元/吨），扣非吨净利 286元/吨（环比+127元/ 吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为 302元/吨（环比+245元/吨）， 主要受益于下游需求回暖价格提升（ 箱板纸均价 4472元/吨，环比 +15.3%； 瓦楞纸均价 3620元/吨， 环比+13.16%）及原材料自制比例提高；北 欧纸业吨净利为-400元/吨（ 20Q2约为 1114元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和 烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂 B?ckhammar 产量下降所致。截至 10月 30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为 4627、 3720元/吨，月涨幅分别为 117、 75元/吨，较 5月低点上涨 867、 612元/吨，目前箱 板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。

原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长 （ 1）原纸： 随华中基地 127万吨/年产能相继于 2020年上半年开始投产（华中 山鹰 PM21、 PM22分别于 7/8月正式投产， 9月销量达 49.5万吨； PM23于 10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达 600万吨（预期 Q4销量可达约 160万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增 100万吨、 77万吨、 30万吨箱板产能落地，至 22年底公司产能将超 800万吨，成长路径清晰。（ 2） 再生浆： 截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能，并已实 现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生浆 产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。 云印技术 GMV 同比翻倍，产业互联网逐步开拓 公司 2020年 7月发布“云印 3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工 序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接， 通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。 10月公司联合腾讯企点成功 上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包 装产业互联互通生产平台。 1-9月云印平台累计 GMV 已达 46亿元，已较去年 同期翻倍增长（ 2020H1云印技术实现收入 1.09亿元，同比+320%，净利润-0.14亿元）。

北欧纸业境外分拆上市， 资产负债率下降 公司于 10月 22日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司 2017年以 24亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得 12亿瑞典克朗（约 9亿元）的分红， 本次分拆上市出售北欧纸业股权获得 14.6亿瑞典克朗（约 11亿元），共计收回 26.6亿瑞典克朗（约 20亿元）， 降低公司资产负债率， 并继续保持对北欧纸业 的控制权。

Q3盈利能力环比改善，费用率管控良好 20Q1-Q3公司毛利率为 16.89%（ -2.44pct），净利率为 5.76%（ -1.82pct）； 单 Q3毛利率为 16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为 1.33% （ -3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本）， 管理费用率 4.28%（ -0.54pct），研发费用率 1.83%（ -0.34pct），财务费用率 3.10% （ + 1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69% （环比+2.17pct）。

营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降 从营运效率来看， 公司应收帐款 36.72亿元（较期初增加 6.18亿元），周转天数 较去年同期增长 7.04天至 53.30天；存货为 29.98亿元（较期初增加 8.22亿元）， 周转天数较去年同期增加 1.26天至 49.33天，主要系原材料储备增加和华中生 产线投产所致；应付票据及帐款为 48.15亿元（较期初增加 7.31亿元），应付账 款周转天数较去年同期上升 14.40天至 84.85天。从现金流表现来看，报告期内 公司经营性现金流量净额 13.96亿元（ -41.13%），单 Q3为 3.50亿元（较去年 同期减少 14.74亿元），主要系 Q3公司持续投建项目，原材料备货增加应对外 废配额下降以及劳务费用增加所致。

盈利预测及估值 山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的 优质资产，预计公司 20-22年营收 254.98/306.74/354.72亿元（同比+9.71% /+20.30% /+15.65%），归母净利 14.25/17.95/21.50亿元（同比+4.64% /+25.95% /+19.76%），对应 PE 为 9.84X /7.81X /6.53X，给予“买入”评级。

风险提示 纸价上涨不及预期，行业竞争加剧