新型工业化提速背景下，钢结构行业市场空间大 2020年 8月底，住建部等 9部委时隔 25年下发《关于加快新型建筑工业化发 展的若干意见》，提出大力发展钢结构建筑。 根据我们测算， 2025/2030年当年, 房建钢结构需求量分别接近 2300/5500万吨， 市场空间分别接近 1400/3000亿 元。 2020-2030年房屋钢结构需求总量约为 2.5亿吨，钢结构加工市场空间合计 近 1.54万亿元； 桥梁钢结构短期市场需求量约 1000万吨/年，市场空间约 900亿元/年；立体停车库市场空间有望达到 500亿元/年； 设备钢结构市场需求有望 随我国能源、建筑央企参与海外“一带一路”沿线国家基建投资热度提升保持 高增。
钢结构加工行业龙头， 产销两旺带动归母净利 CAGR+33.4% 鸿路钢构主业为钢结构及相关制品加工制造、销售， 近几年业绩随钢结构行业 景气度上行保持高增。 产能、产销端： 2016-2019年，公司产能从 91万吨扩张 至 240万吨， CAGR+38.2%； 产量从 70万吨提升至 187万吨， CAGR+38.5%， 产销率始终保持在 98.0%以上； 收入端： 2015-2019年， 公司营收从 31.93亿元 迅速增长至 107.55亿元， CAGR +35.5%。 利润端： 2015-2019年， 公司归母净 利从 1.77亿元增厚至 5.59亿元， CAGR 高达+33.4%。
短期看： 产能利用率爬坡期毛利率承压，政府补助锦上添花 随着 2018、 2019年新工厂陆续投产，公司钢结构产能利用率从 2017年 93.3% 降至 2019年 77.7%，钢结构业务毛利率从 13.6%收窄至 11.8%（含装配式建筑 业务），带动公司整体毛利率从 15.9%收窄至 2019年 14.2%。 由于地方政府将 绿色建筑产业作为当地支柱产业予以重点支持， 2013年以来， 公司累计收到现 金奖励或补助合计 9.76亿元。 根据 2020年三季报， 公司尚有 4.45亿元以政府 补助为主的递延收益有待确认，预计后续将随各基地工厂投产陆续确认，有助 于增厚公司利润。
长期看： 转债获批产能料持续扩张，“三步走”战略下看好长期业绩 2020年 8月，公司发行可转债获批， 未来所募集资金中或将有 10.8亿元用于扩 充钢结构产能， 有望增加钢结构产能 57.5万吨。 2020年 10月，公司以公告形 式披露 2021年钢结构产能将达到 450万吨，产能扩张持续进行中。 在梳理十大 基地工厂建设进展基础上，结合公开信息，我们预测公司 2020-2022年钢结构 产量有望分别达到 244万吨、 334万吨和 394万吨。在 “严管控、做市场、扩 产能”三步走战略引领下， 长期看， 公司业绩有望持续提升。 盈利预测及估值 在充分考虑公司主业成本未来可能出现的变动、 钢结构围护销量后期修复的前 提下， 我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润分别为 7.42亿元、 9.52亿元和 12.05亿元。
估值方面， 一方面从 PEG 估值角度看：公司 2019-2022年归母 净利润 CAGR 为 29.2%， 按 PEG=1考虑， 对应 2021年 PE 在 29.2倍左右；另 一方面， 选取装配式产业可比公司计算 2020/2021年 PE 均值分别 25.0倍、 19.4倍。 公司作为行业龙头，我们认为可以享受 20%以上估值溢价，对应 2020年、 2021年 PE 分别 30.0倍、 23.3倍。 当前公司 2020/2021年 PE 仅 26.5倍、 20.6倍，估值偏低。 分别考虑到 PEG 估值和行业可比公司估值两类情况，首次覆 盖，我们给予“增持”评级。
风险提示 钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格上涨； 房地产投资增速 不及预期。
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