五粮液2020年三季报点评：Q3收入略超预期，公司势能持续向上

Q3收入略超预期， 放量贡献业绩增长 公司 2020前三季度营收 424.93亿元（ +14.53%），归母净利润 145.45亿元（ +15.96%）， 单 Q3营收 117.25亿元(+17.83%)；归母净利润 36.90亿元（ +15.03%）， 利润复合预期，收入略超我们此前预期。 Q3收入略 超预期主要系中秋国庆旺季公司高端五粮液发货量同比较大，提价红利 结束之下吨价提升主要由结构升级带动， 放量之下普五批价仍维持在 960元附近的高位， 公司挺价效果显著。 单三季度销售回款 99.6亿元， 同比 下滑 30%， 综合应收票据同比增长 27.64亿元， 预计主要与公司票据政 策放松有关。

结构升级推升毛利率， 净利率维持平稳 2020前三季度公司毛利率 74.53%，同比增长 0.72pct，其中单三季度毛 利率 74.51%，同比增长 0.71pct，毛利率提升主要系高端酒占比提升产 品结构改善。 Q3公司销售费用率同比增长 0.41pct 至 14.41%， 预计主 要系疫情后公司加大市场投入，管理费用率（包含研发费用） 同比下滑 0.30pct 至 5.20%，税金及附加率同比提升 0.65pct 至 14.05%， 主要系 季节性生产波动， 同时三季度营业外支出增加 3000万， 综合影响下净利 率小幅下滑 0.47pct 至 32.89%。

营销改革效果显著， 整体势能持续向上 上半年公司加大团购、新零售渠道的开发力度，并成立新零售管理公司， 全年计划 20%的销量要在团购渠道实现。在公司控货挺价以及优化配额 等动作下，普五批价从 3月底的 900元左右上涨至 960-970元， 中秋国 庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺， 营销改革效果显著。 全 年来看，在高端酒和系列酒双重驱动以及下半年放量下，双位数增长目 标有望顺利完成。

投资建议：维持 “买入”评级。 预计 2020-2022年归母净利润 203.9/248.5/296.0亿元，摊薄公司 EPS 为 5.25/6.40/7.63元，当前股价对应 PE=47/38/32x，维持“买入”评级。

风险提示： 批价和动销表现不及预期；疫情影响超预期