国窖贡献主要增长， Q3利润超预期 公司 2020前三季度营收 115.99亿元（ +1.06%），归母净利润 48.15亿 元（ +26.88%）， 单 Q3营收 39.64亿元(+14.45%)， 归母净利润 15.95亿元（ +52.55%），扣非后归母净利润 15.81亿元（ +48.53%），利润超 我们此前预期。分产品看，随着终端消费复苏国窖放量， Q3国窖收入增 长 30%以上， 环比加速明显； 中低档酒受疫情影响仍有所下滑， 其中窖 龄基本持平。 Q3季度末预收款 12.31亿元， 环比增长 6.43亿元；销售 收现 51.63亿元（ +25.90%），经营性现金流净额 20.69亿元（ +26.24%）， 主要系 9月份专营公司提价前经销商打款较多。
产品结构升级增厚毛利率， 销售费用率下滑拉升净利率 2020前三季度公司毛利率 83.57%，同比增长 2.5pct，其中 Q3毛利率 86.90%，同比增长 2.67pct，毛利率增长主要系国窖收入占比较高及吨 价提升，同时考虑到新收入准则调整运输费至成本项核算，实际毛利率 更高。 Q3销售费用率同比大幅下滑 13.77pct 至 17.01%，主要系去年费 用率基数高、 疫情影响下广告宣传及市场拓展工作有所减少，以及新收 入准则下运输费变动，预计四季度费用投放将有所加大； 管理费用率（包 括研发费用）小幅下滑 0.72pct 至 5.46%，税金及附加比率同比增长 4.1pct 至 14.02%，主要系生产季节性波动影响。综合来看， Q3公司净 利率同比增长 9.55pct 至 39.48%，使得单季度利润增速大超市场预期。
下发五条新政为经销商“减负” ， 维系市场良性增长 前三季度公司全系产品销售较好，在供不应求情况下，以产定销、维持 市场良性增长成为公司下一阶段重要工作。为给经销商“减负”，公司下 发“五条新政”市场政策，首次明确表示不执行“开门红”，同时严格按 照计划配额制。当前国窖批价稳步上行，终端需求旺盛，中长期来看， 国窖将持续受益于高端酒扩容，在茅台引领下仍有较大的量价提升空间。
投资建议： 考虑公司费用率大幅降低，上调公司 2020-2022年归母净利 润至 58.91/70.86/82.34亿元，摊薄公司 EPS 为 4.02/4.84/5.62元，当 前股价对应 PE=41/33/29x。维持“买入”评级。
风险提示： 高档酒需求不及预期；疫情影响超预期
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