今世缘：边际如期提速，产品结构持续上移

事件

公司发布三季报，前三季度营业总收入41.9亿（+1.9% YoY），归母净利润13.3亿（+1.5% YoY）,3Q20营业总收入12.8亿（+21%YoY），归母净利润2.9亿（+32.7%），基本符合预期。

主要观点

产品持续结构上移，货折收窄毛利率显著走强。3Q20公司特A+类次高端产品营收8.7亿元，同增37.6%实现快速增长，次高端以上产品营收占比快速提升至68%，其中预计国缘四开快速增长，高端V系列培育尤为明显，带动产品结构整体上移，3Q20毛利率76.78%，环比2Q增13.16pct，同比增2.83pct，主要系2Q20货折体现在收入成本端，2Q毛利率异常走低，3Q货折影响基本消除，叠加四开以上产品占比提升，毛利率明显增长。

现金流等各项指标稳健，财务质量走强。3Q20预收款余额6.3亿，环比2Q20增2.8亿，同比3Q19增1.6亿，3Q20经营净现金流6.8亿，环比2Q20增4.7亿，同比3Q19增4.3亿，财务质量走强；3Q20销售费用同增72%，环比Q2增10倍，销售费用率同增7.27pct，或系3Q公司旺季加大渠道投入所致，管理费用、营业税金均基本正常。

区域协同发展，省内南下省外扩张。3Q20，省内市场实现营收12.8亿元，同增21%，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别同增26%、37%、11%、15%、11%、20%，淮安、南京增速领跑或主要系受益于次高端整体扩容，苏北市场消费升级，省会市场表现尤为明显。苏中1Q/2Q/3Q增速分别为-5%/0%/+15%，苏南1Q/2Q/3Q增速分别为-14%/6%/11%，环比均持续改善，反应公司南下战略持续兑现（Q3苏南新增经销商33个），苏中、苏南仍是公司省内增量核心市场；3Q20，省外市场实现营收0.84亿，同增7%，2020年公司省外以山东、北京、上海为首规划5个销售口径亿级市场，看好公司省外市场迎来质的突破。

边际如期提速，维持“买入”评级。公司3Q业绩边际改善明显，符合预期，维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增7%、24%、20%，EPS 1.25、1.56、1.89元，PE为41.3、33.2、27.4倍。我们认为，产品端，公司结构顺应行业结构性增长，渠道端，公司继续发挥团购优势，加强品牌流行性，区域端，公司省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，且对应估值相较同业有相对优势，因此维持“买入”评级。

风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。