紫光学大2020年三季报点评：教育主业稳步恢复，关注治理结构优化进程

前三季度归母业绩同比下滑 52%，符合预期前三季度，公司营收 19.35亿元/-20.46%，归母业绩 3042万/- 52.46%，位于业绩预告中枢，符合我们预期，剔除非经扰动，扣非业绩亏损 3100万元/-156%,EPS 为 0.32元。Q3单季，公司营收 6.39亿元/-14%，归母业绩亏损 1345万元/+56%，扣非业绩亏损 4186万元/-23%。

个性化辅导教育业务稳步恢复中，传统业务预计平稳教育板块，子公司学大教育业务环比稳步恢复中，预估收入恢复至同期 85%左右，Q3单季虽为其传统淡季，但公司依旧盈利增厚整体业绩（2020H1业绩 1.07亿），预计与疫情背景下的税费减免、中高考推迟需求培训有所延后有关；房屋租赁、设备租赁收入占比较低，预计对整体业绩影响较小。综合来看，学大教育前三季度逆势盈利，但公司刚性成本费用的存在对公司整体业绩依旧产生一定影响。前三季度，公司毛利率为 26.82%，同比下滑 2.18pct，主要系疫情影响线下教育业务开展，而成本端员工薪酬、租金成本刚性所致，净利率下滑 1.02pct。

期间费用率同比上升 2.46pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别增1.13/0.29/0.42/0.62pct。

再融资方案募资额度略有下调，关注公司治理结构改善进程公司再融资方案募资额为 9.6亿元，较前期募资额 11亿元有所下调，主要与相关政策指引有关；但学大创始人、总经理金鑫实际控制的晋丰文化依旧承诺认购最终发行数量的 10-45%。若发行完成后，预计金鑫持股比例将达到 20.73%-28.80%，成为上市公司实际控制人。未来随着教育团队在上市公司内话语权的加重，学大教育有望在公司享受更多的资源倾斜，教育业务也有望迎来新一轮成长期。

风险提示：定增未通过审批、模型优化不及预期、公司治理等风险。

短跟人事落定，中看模型优化进展，维持 “增持”评级综合考虑到再融资落地以及股东还款节奏，预计整体 20-22年 EPS 为0.09/0.63/0.96元（上调 20年盈利系税费减免），其中学大教育 20-22年 EPS 为 1.27/1.41/1.54元，对应 21-22年教育业务估值为 40/36x，建议跟进再融资方案进展，维持“增持”评级。