壹网壹创：业绩增速亮眼，定增培育新增长点

Q3营收增速提升，利润超预期增长：2020年前三季度公司实现营收 8.25亿元，同比增加 4.38%；实现归母净利润 1.64亿元，同比增加 70.33%；

实现扣非归母净利润 1.52亿元，同比增加 58.38%。其中，Q3单季度实现营业收入 2.67亿元，同比增加 15.55%；归母净利润 0.55亿元，同比增加 107.93%；实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比增加 76.96%。2020年以来公司营收、利润增速逐季提升，Q3单季度业绩增速超预期。

盈利能力大幅提升，费用管控较好：2020年前三季度公司毛利率为43.9%，同比增长 3.9pct，主要系毛利率较高的线上管理业务占比提升。

前 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/4.9%/1.0%/-2.3%，分别同比变化-5.77/+0.93/+0.90/-2.21pct。销售费用率同比下降，主要受新会计准则调整影响，运费转计为营业成本；

财务费用率同比下降，主要系利息收入增加。2020年前三季度公司净利率为 21.26%，同比提升 9.08pct。受益于回款金额的增加，前三季度经营性现金流量净额同比提升 173.02%至 2.64亿元。

拟定向增发股票，聚焦核心优势巩固及新增长点培育：2020年 10月 20日，公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过 35名对象发行不超过发行前公司总股本 30%的股票，共募集金额约 11亿元，其中 5.34亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.93亿元用于仓储物流项目、1.62亿元用于研发中心及信息化项目、3.11亿元用于补充流动资金。作为电商代运营龙头企业，核心优势在于运营能力及效率的持续领先，我们认为，内容电商作为电商服务的重要一环，投入该项目利于公司提升服务优势壁垒和服务客户粘性；仓储物流、研发中心及信息化项目的建设将提升服务效率、降低运营成本；自有品牌项目充分利用公司数据分析及精准营销方面的经验和优势，有望形成新增长点。

年内百雀羚模式切换，模式持续由重转轻：公司在代运营可比公司中轻资产比例相对较大，且今年以来持续向轻资产模式切换。先是 2020Q1三生花旗舰店由线上营销切换为线上管理，再是百雀羚天猫旗舰店自2020年 10月起模式由线上营销切换为线上管理。由于百雀羚天旗在线上营销业务占比较大，模式切换后公司轻资产比例将大为提升，存货风险将进一步降低，收入增速也将更为平滑。

盈利预测与投资评级：公司是国内领先电商代运营龙头，受益于美妆和电商的双风口，扩品牌、扩品类、扩平台较为顺利，定增计划利于核心壁垒的不断巩固以及培育新增长点，预计 2020-22年归母净利润为 3.45、4.93、7.09亿元，同比+57.7%、42.7%、43.9%，当前市值对应 PE 为 69.0x、48.4x、33.6x，维持“增持”评级。

风险提示：电商增速放缓、新品牌拓展不及预期、品牌续约率下降、平台流量下滑、疫情出现反复。