恒顺醋业：调味品主业稳健增长，期待改革释放红利

事件描述公司前三季度实现营业收入14.46亿元，同比增长7.98%；归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比下降8.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长10.87%；基本每股收益0.23元。

事件点评调味品主业稳健增长，华东、华北环比加速增长。公司2020前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.31亿元，同比下降8.85%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比+10.87%。单Q3实现营业总收入4.93亿元，同比增长9.14%，归母净利润为0.81亿元，同比减少25.34%，扣非后归母净利润为0.73亿元，同比+10.33%。1）分产品来看，调味品业务环比加速增长：食醋收入呈现加速增长，料酒维持高增长趋势。2020前三季度食醋实现收入9.60亿元，同比+6.06%，其中Q3食醋收入3.10亿元，同比+8.29%；2020前三季度料酒收入2.44亿元，同比+27.33%，其中单Q3料酒收入0.95亿元，同比+27.81%。2）分区域来看，三季度华北和华东环比加速增长。公司2020年三季度华东/华南/华中/西部/华北营业收入增速分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%。3）分渠道来看，线下销售环比加速。2020前三季度线上销售1.00亿元，同比+38.82%，其中Q3收入0.33亿元，同比+28.50%，线下销售收入12.67亿元，同比+7.47%，其中Q3收入4.39亿元，同比+9.39%。

运费调整影响毛利，资产处置收益影响净利率。公司2020前三季度销售净利率为16.3%，同比减少2.79pct，其中Q3归母净利率为16.81%，同比下降7.65pct，主要在于19Q3存在0.42亿的非流动资产处置受益，基数较高。具体来看，公司2020前三季度毛利率41.15%，同比减少2.9pct，主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大；销售期间费用率为22.57%，同比减少3.5pct，其中销售费用率为13.44%，同比减少2.91pct；管理费用率为8.8%，同比减少0.58pct，主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率0.33%，和去年相比处于持平状态。

强基固本，深化改革，公司有望持续增长。公司不断深化改革，创新求变：一是实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识；二是实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；三是实施运营管理机制改革，不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化。此外，香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用。因此，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。

投资建议2020年公司经营目标主营调味品业务销售超12%增长，扣除非经常性损益净利润实现12%增长。前三季度调味品主业稳健增长，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，有望完成全年目标。中长期看，渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。

预计2020-2022年EPS分别为0.46/0.55/0.64元，对应当前股价，2020-2022年PE分别为46X/39X/34X，维持“买入”评级。

存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险