太阳纸业：3Q环比修复，盈利预期逐季改善

3Q旺季提价顺利落地，文化纸价格如期修复。1Q/2Q/3Q营收增速分别为-1.9%/-8.4%/-7.4%，自5月下旬文化纸价格见底，伴随宏观经济修复，文化纸价格触底回升，进入9月传统旺季之后，文化纸价格开始加速提价，9月底文化纸/铜版纸均价较6月底上涨146/239元。因去年3Q文化纸景气度强于今年同期，因此虽今年3Q景气较2Q回暖，但公司3Q营收和利润同比仍有所下滑。

受益浆价低位，毛利率保持较好。1Q/2Q/3Q毛利率24.6%/22.7%/22.6%，同比+6.9/+1.0/-1.3pct，3Q文化纸/铜版纸均价同比-11.4%/-5.2%，但浆价亦同比降低，因此毛利率同比下滑幅度不大；3Q毛利率环比基本持平，表明文化纸景气回暖的态势在3Q已经确立。前三季度公司期间费用率为12.4%，同比+2pct，其中销售费用率同比提升1.1pct至4.7%，主要原因是公司老挝项目生产的废纸浆板运输至山东本部导致运输费的增加。

4Q2020-1H2021经济恢复&建党100周年，驱动文化纸景气延续上行趋势。当前文化纸/铜版纸均价较9月底提涨+103/86元，大厂已经宣布11月1日起，文化纸价格继续上调300元/吨（含税），4Q景气上行已经十分确定。而展望明年上半年，我们认为宏观经济的恢复和建党100周年刊物的印刷将继续驱动文化纸的景气上行。

2021迎来产能扩张之年，林浆纸一体化进度加快。展望2021年，太阳纸业将进入新一轮浆、纸扩产周期，公司兖州45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目预计于2020年底试产，2021年正式投产。2021年广西一期开始释放浆、纸产能，老挝80万吨箱板纸投产。行业景气上行&新产能释放&产业链完善，三者将共同驱动太阳纸业在2021年的利润实现高增长。

盈利预测和投资建议

根据公司3Q业绩表现，我们下调公司2020年EPS至0.74元，下调幅度13.5%，预计2021-2022年EPS为1.04、1.33元，当前股价对应PE分别为17、12、10倍，公司当前估值较为便宜，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。