古井贡酒：收入恢复双位数增长，徽酒单寡头格局延续

事件公司三季报，前三季度营业总收入80.7亿（-1.6%YoY），归母净利润15.4亿（-11.7%YoY），扣非后归母净利润15.0亿（-6.8%YoY）；3Q营业总收入25.5亿（+15.1%），归母净利润5.1亿（+3.9%），扣非后归母净利润4.9亿（+11%YoY），3Q业绩符合预期。

主要观点消费升级或带动产品结构上移，仍受黄鹤楼拖累。3Q20安徽省内消费升级趋势延续，或带动公司年份原浆产品结构持续上移。古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上产品占比接近40%；下方古5预计3Q增长并带动前三季度累计转增，献礼2Q以来随消费场景逐渐恢复，但短期或仍有一定幅度下滑；3Q20公司综合毛利率75.5%，同增0.33pcts，环比2Q增0.97pct；前三季度黄鹤楼仍有较大缺口，一定程度拖累公司收入端及毛利率表现。

财务指标略有波动，整体仍可接受。3Q20预收款余额8.5亿元，同比3Q19微降0.4亿元，环比2Q20增1.2亿元，相对稳健；3Q20经营性现金净流量净额2.4亿元，比上年同期减9.6亿，3Q20销售回款23.1亿元，同降20.3%；3Q20销售费用同增30.9%，或系疫情后旺季加大费用投入抢占市场，一定程度拖累利润端，3Q20管理费用同增11%，营业税金同增18.6%，均基本正常。

徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计营收分别为106、125、144亿元，分别同增2%、17%、15%，归母净利润分别为19.8、23.9、28.0亿元，分别同增-6%、21%、17%，对应PE为58.5、48.3、41.4倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，短期估值虽高，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。

风险提示：1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。