苏博特：符合预期，着眼2021年加速年

业绩符合预期，Q3雨季影响销量价格。公司业绩基本符合我们预期。根据披露季度经营数据测算，2020Q3，公司实现外加剂销量 40万吨左右，同比增长 9%左右，实现外加剂收入 8.8亿元，对应 Q3平均售价 2194元/吨，环比 Q2基本持平，同比 2019Q3下降 40元/吨左右。由于 7-8月雨季较为集中，公司销量受到一定影响，同时部分低端产品价格环比小幅下降，从而一定程度上影响了公司 Q3外加剂收入增速。Q3环氧乙烷价格环比基本保持平稳，公司综合毛利率受价格影响环比小幅下降 0.4个百分点至 42.9%。

高性能减水剂结构升级。公司 Q3高性能减水剂销量 31万吨，同比增长 15%左右，增速高于外加剂整体，判断主要由于 9月公司泰兴产能投产，产能逐渐爬坡，平均售价 2209元/吨，环比、同比均下降 95-100元/吨左右，环比降幅低于高效减水剂（180元/吨），判断主要原因是泰兴产能投产后，高端产品占比有所提升。

功能性材料推陈出新毛利率高。2020Q3公司功能性材料销量 4万吨左右，同比下降 19.3%，判断主要因为雨季使得部分重点工程项目放缓（功能性材料主要用于工程中的特殊需求），但 Q3公司功能性材料售价环比上升922元/吨至 2711元/吨，判断主要因为高货值创新品种占比显著提升。此外，我们认为功能性材料价格逆势提升也印证了外加剂行业对高性能产品的需求和技术服务需求提升，而非单纯比拼价格。

检测业务稳定发展。我们估算 2020Q3公司检测业务收入同比增长 10-15%左右，利润率总体保持平稳，体现 Q2以来公司检测业务恢复情况较好。此外 8月公司发布针对检测中心员工的激励计划，人才机制有望进一步理顺，利好未来发展。

经营效率持续提升，费用率下降，所得税率提升拖累利润增速。由于信息化管理推进，公司经营效率持续提升。2020Q3，公司销售费用率 12.8%，同比下降 4.4个百分点，是公司利润增速超收入增速的主要原因。但由于递延所得税于 2020Q3转录，公司 Q3有效所得税率同比上升 8.7个百分点，拖累了整体利润增速。

Q4销量增速及毛利率预计上行，盈利中枢提升可期。由于 2020年新批复项目 9月逐渐进入启动高峰，且公司泰兴产能爬坡，我们预计 Q4公司外加剂销量增速将有所上行，同时伴随高端产品占比提升，我们同样预计Q4公司毛利率环比改善。而 2021Q1公司大英产能预计投产，全国化布局更加完善，运输费用有望下降，同时随着上游聚醚产能扩张，公司品控及毛利率有望进一步增强，未来盈利中枢提升可期。行业集中度提升叠加盈利中枢上行，公司未来 2-3年仍将保持高速发展。

投资建议。小幅调整销量、价格、费用率假设，维持盈利预测大致不变。预计 2020-2022年公司归母净利润4.59/6.16/8.08亿元，同比增长 29.5%/34.3%/31.1%。维持目标价 43.34元及“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。